Unibail Rodamco Westfield : une étrange « action à deux têtes » pour échapper à l’impôt

Qu’est-ce qu’une « action jumelée » et pourquoi le président d’Unibail Rodamco a-t-il préféré transformer l’action « sans problème » de sa foncière cotée au CAC 40 en un véhicule boursier compliqué, plein d’embrouilles, interdit de PEA, inédit en France et qui n’a pas fini d’être mal compris de ses actionnaires ?

Au lendemain du rapprochement entre Unibail Rodamco et Westfield, l’éviction le 6 août 2018 du PEA, du nouveau titre Unibail Rodamco Westfield (code FR0013326246 URW coté à Amsterdam), nous a mis la puce à l’oreille.

Pourquoi faire simple quand on peut faire compliqué ?

Nous avons essayé de comprendre les multiples transferts d’actifs dans tous les sens (qualifiés d’acquisition) entre la foncière Unibail Rodamco et les trois principales entités australiennes jumelées qui composaient l’ensemble Westfield. Le 4 juin 2018, l’opération était achevée et l’action Unibail-Rodamco (code FR0000124711 UL ) avait été effacée des comptes de tous les actionnaires (PEA ou comptes titres) et remplacée dans la nuit par ce nouveau titre Unibail Rodamco Westfield (code FR0013326246 URW) qui devait être coté dès le lendemain sur Euronext à Paris et Amsterdam.

Cette étrange « action jumelée » nous intriguait. Pourquoi était-elle déjà admise au CAC40 sans antériorité ? Pourquoi admettre à la cotation à Paris un titre déroutant, inconnu au bataillon en France ? Quels en étaient les avantages et les inconvénients ? Pourquoi l’AMF et Euronext avaient-ils expédié les actionnaires dans l’inconnu ?

Le service de communication d’Unibail Rodamco nous a refusé toute explication malgré plusieurs mails très détaillés et celui de l’AMF a botté en touche car il ne pouvait s’exprimer sur un titre en particulier. Pour essayer de comprendre, nous nous sommes donc plongés dans la documentation mise en ligne, comme n’importe quel actionnaire individuel ::

Le régime fiscal avantageux des foncières cotées, à tout prix 

Nous avons fait des découvertes surprenantes. D’abord, l’acquisition par Unibail Rodamco SE de Westfield se limite dans les faits à prendre le contrôle à 100 % de deux tiers seulement des actifs de Westfield, ceux basés en Europe. La société qui reste présidée par Christophe Cuvillier n’a mis la main que sur 40 % des foncières américaines Westfield.

Ensuite, nous avons assez vite compris que le but de cette opération était certes de combiner la détention et l’exploitation d’un des plus importants portefeuilles d’immobilier commercial au monde mais en s’assurant de ne pas avoir à payer d’impôt sur les bénéfices¹ ni au Royaume-Uni, ni en Espagne, ni en France, ni aux Etats-Unis.  Or pour cela il fallait être américain aux Etats-Unis, européen en France et trouver un moyen de rester coté en Bourse.

D’où cette opération complexe qui conduit à importer d’Australie l’énigmatique « action jumelée » une mauvaise traduction de ce qu’on nomme là bas « stapled securities » c’est à dire « titres agrafés » . Ce mode de cotation avantageux fiscalement, ne s’est d’ailleurs répandu qu’au pays des kangourous et à tel point, qu’il est dans le viseur des autorités car les avantages fiscaux qu’il procure commencent à peser sur les revenus de l’impôt sur les sociétés australiennes.

Pour comprendre ce qu’est « ce titre agrafé » Unibail Rodamco Westfield, il faut revenir sur l’opération de rapprochement, avec qui il forme un tout. Sa mise au point a bénéficié de l’inspiration de seize cabinets d’avocats et fiscalistes¹¹, de 5 banques d’affaires parmis les plus prestigieuses au monde. Elle a aussi fait travailler une myriade d’évaluateurs, de commissaires aux apports et de communicants, qui se sont penchés sur le berceau d’ Unibail Rodamco Westfield pour arriver à garder les avantages fiscaux qui vont faire perdurer plus d’un 1 milliard € d’économies d’impôt annuelles au nouvel ensemble, selon nos calculs. Les coûts d’acquisition qui inclus largement les commissions de ces experts ainsi que « les coûts liés » sont évalués à 260 millions € (base des comptes 2017 pro forma – page 82 et suivantes du document E).

En quoi consiste exactement le rapprochement Unibail Rodamco-Westfield ? 

Unibail Rodamco a présenté son projet d’acquisition de Westfield en décembre 2017 sans s’embarrasser de trop de détail et les actionnaires individuels n’en ont pas bien mesuré la portée. Or, pour une fois, l’opération a été vite bouclée et les communicants sont restés discrets. Fin de celle-ci, le 5 juin dernier, date à laquelle on s’est aperçu que l’affaire était devenue très compliquée avec des apports d’actifs non pas à une mais deux sociétés séparées mais jumelées, qui pour simplifier les choses étaient cotées ensemble au travers d’un seul véhicule boursier,  « la fameuse action jumelée ». Entre-temps le titre avait perdu 20 %. Un certain nombre d’institutionnels avaient vendu. Mais les actionnaires individuels, eux, se retrouvaient « gros jean comme devant » avec un titre qui s’était effondré alors même qu’on allait les obliger à le vendre sous prétexte que « l’action jumelée » n’avait plus sa place dans le Plan d’épargne en actions.

Mais revenons sur l’opération. Dans un premier temps, le rapprochement entre Westfield et Unibail Rodamco (UR) s’est soldé par un cadeau aux actionnaires de Westfield qui ont récupéré la start-up OneMarket, c’est à dire les activités digitales de Westfield basées en Californie ( le big data ) puis par un versement de 5 milliards €  qui leur a été fait en cash par Unibail Rodamco SE. Concomitamment, les actifs des deux groupes ont redistribué  dans deux sociétés. Unibail Rodamco SE a ajouté aux siens, les actifs européens de Westfield (principalement des centres commerciaux au Royaume Uni et en Italie) et certains services. Tandis que WAT, l’entité détenant les centres commerciaux américains de Westfield ( 4 milliards d’actif net soit 1/3 de Westfield) entrait dans le giron d’une nouvelle société à responsabilité limitée, taillée sur mesure, baptisée WFD Unibail Rodamco, localisée aux Pays Bas et dont Unibail Rodamco SE allait prendre 40 % ( actions B). Le reste 60 % (actions A) serait rémunéré par des titres WFD UR émis au profit des actionnaires de Westfield…

Vous avez du mal à suivre ? Nous aussi. Toujours est-il qu’Unibail Rodamco SE (UR SE) et WFD Unibail Rodamco (WFD UR) sont liés par des engagements inscrits dans leurs statuts et votés en 2018 par les actionnaires d’UR SE en AG. Ceux-ci prévus aux « article 6 », identiques dans chacun des statuts (ici ceux d’UR SE et de WFD UR), stipulent que les achats et ventes d’actions ( ou plutôt les 100 % d’UR SE et les 60 % de WFD UR dites actions A) ne peuvent pas être dissociés. C’est sont ce qu’on a voulu appeler des sociétés jumelées. Ainsi si vous voulez acheter une action UR SE seule, ce sera impossible, vous aurez nécessairement dans le paquet une action A WFD UR. De même la vente sera couplée. C’est pourquoi l’action Unibail-Rodamco a été remplacée d’office par un titre représentant les deux actions, le 5 juin dernier.

Ce jumelage nécessitait d’obtenir une cotation unique qui a été accordée, bien que le prospectus visé par l’AMF ( page 93) spécifie qu’Unibail Rodamco SE et WFD UR n’ont pas de conseil de surveillance commun, ni d’organes de gestion (Directoire) commun et que « du point de vue opérationnel et fiscal, les deux sociétés restent des sociétés indépendantes ». Et bien que ce type de titres n’ait jamais été expérimenté en France. L’AMF et Bercy ont-ils joué aux apprentis sorciers ? L’avenir le dira.

Un « groupe à deux têtes » qui n’est pas tout à fait un groupe

Notre Unibail Rodamco SE, société européenne ayant son siège à Paris, ne contrôle donc pas sa soeur WFD Unibail Rodamco de droit néerlandais, dont les actifs sont américains, ce qui ne l’empêche pas de considérer que les deux sociétés forment un « groupe ».

Vraiment ? C’est la masse des actionnaires des deux groupes ( par nature identiques) qui possède la fameuse « action jumelée » représentative du nouvel ensemble à raison de 72 % pour les anciens actionnaires d’Unibail Rodamco et 28 % pour ceux de l’ex-Westfield. Par conséquent la question se pose : peut-on qualifier cet ensemble international de 3700 personnes³ de « groupe » ? A longueur de pages sur le site internet urw.com, ainsi que dans les documents officiels, on parle du « nouveau groupe Unibail Rodamco Westfield (URW) ».  

Ce qualificatif est-il bien adapté ? Ce n’est pas parce que deux sociétés ont les mêmes actionnaires, qu’elles peuvent se prévaloir de constituer un groupe, font remarquer des avocats australiens. Là-bas, ces structures duales sont qualifiées de « Dual Listed Company » ou sociétés cotées jumelées ou encore de « stapled Group », groupe agrafé. Puisque le conseil de chacune des deux sociétés liées doit prendre ses décisions dans l’intérêt distinct de l’une ou de l’autre des sociétés, et qu’une société ne contrôle pas l’autre, ne serait-il pas trompeur de parler de « groupe » ? Les juristes basés en France sont visiblement ennuyés. Un des « concepteurs » de ce nouveau véhicule boursier en France, Marcus Billam, avocat associé chez Darrois Villey Maillot Brochier publie une chronique sur le site du Cercle des juristes sous le titre « une nouvelle structure particulièrement innovante pour les fusions-acquisitions ». Il préfère la qualifier de « groupe à deux têtes ».

Une action jumelée qui n’est pas tout à fait une action

Et si URW n’est pas un « groupe » avec un holding de tête, « l’action jumelée » URW n’est pas non plus une action dans la mesure où ce n’est pas un titre de capital émis par une société (définition AMF). Le patron d’Euronext Anthony Atthia, interrogé par le site Business Insider, reconnaissait d’ailleurs volontiers en juin la difficile qualification du titre URW. Pour l’accueillir au CAC40 ( en remplacement d’Unibail-Rodamco et alors qu’il faisait sortir LafargeHolcim), le puissant comité scientifique des indices d’Euronext, maître du jeu sur les entrées et les sorties de l’indice phare de la place parisienne (comité dont la composition reste secrète ! ), avait du s’éloigner des règles quantitatives d’admission. C’est ce qu’explique Anthony Attia :

« La plupart du temps la décision est mécanique, à partir de critères mathématiques. Mais il peut y avoir des cas particuliers, quand on assiste à des opérations de fusion et d’acquisition, qui nécessitent une discussion au sein de ce conseil de sages. Par exemple, la société australienne Westfield vient d’être rachetée par Unibail-Rodamco, membre du CAC 40. Cette fusion donne naissance à une forme d’actions particulière, « les actions jumelées » non prévues dans les règles. Ce véhicule a été soumis au conseil, qui a pris la décision de l’admettre au sein de l’indice 40 «  confie-t-il.

Pour résumer, des personnes dont l’identité est tenue secrète mais qui font la pluie et le beau temps sur le CAC40, ont décidé qu’URW qui n’est pas une action, serait considéré comme émanant d’un « groupe » né d’une « fusion » et serait admis d’emblée, bien qu’ayant un code différent et n’étant pas cotée à Paris, à remplacer l’ancienne action Unibail-Rodamco cotée au CAC40, sans même devoir être considéré comme une nouvelle admission puisqu’elle ne figure pas dans le communiqué d’Euronext de juin ! Trouvez l’erreur …

Le fait est, comme l’explique le président Anthony Atthia, un peu gêné que la décision n’a pas été basée sur des règles mathématiques. Les actions jumelées ne sont pas prévues dans les règles d’Euronext, ni dans la réglementation Boursière, ni dans le code monétaire et financier, ni même dans le code du commerce. Elles sont le fruit d’un accord contractuel² entre actionnaires via les statuts de deux sociétés, qui ont des actionnaires identiques.

L' »action jumelée » n’est donc pas une « action », c’est un véhicule boursier qui pourrait probablement de ce fait échapper à certains pans de la réglementation et dont les conséquences n’ont pas fini de nous étonner. Il faut d’ailleurs se référer au prospectus d’admission à la cote de 800 pages en Anglais, aux statuts des sociétés jumelées pour essayer de comprendre, quels seront les droits des porteurs, et quelles seront les conséquences de la détention de ce titre. Nous reproduisons ci-dessous le résultat de nos recherches.

« L’action à deux têtes » au Cabinet des curiosités

  • Une devinette pour commencer : il est inscrit dans les statuts que les actions WFD UR doivent obligatoirement être inscrites au nominatif tandis que les actions UR SE sont, ou au nominatif , ou au porteur. Ce qui amène à s’interroger: comment les porteurs d’URW doivent-ils inscrire leurs actions au nominatif chez WFD UR pour ne pas perdre leurs droits ? Qu’en est-il du titre URW nominatif ou au porteur ?
  • Chaque année, les porteurs d’URW devront voter deux fois pour faire valoir leurs droits: une fois en France, à l’AG d’ UR SE  et une fois aux Pays-Bas chez WFD UR (au titre des actions A qu’ils détiennent : 60 % du capital) mais ils doivent savoir que certaines résolutions devront d’abord être acceptées par UR SE via les actions B.
  • Les sociétés jumelées UR SE et WFD UR sont protégés des OPA par les complications que rencontrerait un raider du fait de « l’action jumelée ». Il devrait en effet  lancer deux OPA sur l’un et l’autre des deux titres des deux sociétés jumelées et se plier à des règles différentes, dans des pays différents, dans des langues différentes. Un peu comme si lui demandait d’attraper deux papillons d’un seul coup de filet. Impossible sans l’accord des dirigeants.
  • Les dividendes des deux sociétés seront versés séparément aux actionnaires qui devront courir après leur dividende aux Pays Bas et en France, chacun imposé différemment évidemment.
  • En cas de cession, le calcul de l’imposition des plus-values nécessitera d’être très calé en mathématique. Il faudra faire le calcul sur non pas une mais de deux plus-values, en se reportant à la valeur de chaque titre recalculée à la date d’achat puis à la date de cession, à partir des ratios d’allocation d’actifs publiés trimestriellement dans un communiqué. Et pour ceux qui ont eu le titre URW par échange, la valeur initiale de WFD UR étant de zéro, 100 % du prix de revente de WFD sera de la plus-value. L’imposition de la plus-value chez le porteur d’URW, dépendra de sa propre fiscalité dans le pays où on se trouve.
  • S’il advient au moment de la distribution des dividendes, qu’un détenteur de titres UR SE et donc URW, passe la barre des 5 % des droits de vote, le fisc français l’obligera à s’engager à garder ses actions au moins trois ans ( faute de quoi le régime fiscal  des « SIIC » d’UR SE pourra sauter)
  • Les deux sociétés devant conserver pour la cotation indissociable, le même nombre d’actions, la mise en oeuvre du paiement du dividende en actions semble impossible et la distribution d’actions gratuites probablement difficile à gérer. Il est prévu que les actions B  WFD UR d’UR SE qui est la seule à ne pas être jumelée, serve de valeur d’ajustement. A voire.
  • Enfin, toute plainte en justice concernant le titre jumelé URW (nécessitant de se référer à l’information diffusée dans le prospectus de 800 pages en anglais), devra tenir compte non seulement des coûts de procédure doubles, en France et aux Pays Bas à l’encontre des deux sociétés jumelées mais, du risque de devoir payer des coûts de traduction du prospectus ( voir page 34) . Il y est indiqué que « Toute décision d’investir dans les valeurs mobilières dont l’admission aux négociations sur un marché réglementé est demandée, doit être fondée sur un examen exhaustif du Prospectus dans son ensemble par l’investisseur. Lorsqu’une action est intentée devant un tribunal à propos de l’information contenue ou incorporée par référence dans le présent Prospectus, l’investisseur plaignant peut, selon la législation nationale des États membres de l’Union Européenne ou parties à l’accord sur l’Espace Economique Européen où l’action est intentée, avoir à supporter les frais de traduction du Prospectus avant le début de la procédure judiciaire. » Voilà qui devrait calmer les actionnaires qui auraient envie de contester, puisqu’on peut leur imposer de payer pour commencer, la traduction de 800 pages très ardues en Français et en Néerlandais. Astucieux non ?

Un site d’informations urw.com pour le moins déconcertant 

Mis à part les grands fonds de pension comme Blackrock (qui possède  9,98 % des titres URW), sont présents dans la durée, et disposent d’équipes pour analyser les risques juridiques, qui peut bien s’intéresser à une action jumelée aussi rocambolesque ?

Une acquisition qui n’en est pas tout à fait une, un groupe qui n’est pas tout à fait un groupe et au final une « action jumelée » qui n’est pas tout à fait une action ! Il y a évidemment de quoi être un peu perdu, même si les perspectives de rendement de l’action sont assez alléchantes (6 à 8 %).

D’autant que l’actionnaire qui se rend sur le site internet urw.com, ne s’y retrouve plus du tout. Même le comité scientifique des indices d’Euronext auquel il est fait référence ci-dessus, même l’AMF qui publie sur son site les informations du titre URW comme s’il s’agissait d’UR SE, ont pu être désarçonnés.

La version du site en vigueur avant le 7 août 2018, a laissé s’installer, dans l’esprit des visiteurs, l’idée qu’Unibail Rodamco Westfield est une société qui a une existence juridique . En compulsant  les mentions légales du site, nous avons mis un certain temps avant de comprendre qu’elles étaient erronées et que l’identité prêtée à « Unibail Rodamco Westfield SE », son N° SIRET, sa domiciliation était en fait celle d’Unibail Rodamco SE. Partout Unibail Rodamco Westfield était présenté comme un groupe ayant une personnalité juridique et affichant une gouvernance, un conseil de surveillance et un directoire, et nous aurions été induits en erreur si nous n’avions pas passé plusieurs jours à « décortiquer » la documentation réglementée pour comprendre. Ce qui était présenté comme gouvernance d’URW était en fait celle de l’une des deux sociétés jumelées Unibail Rodamco SE . Quant au « titre jumelé » URW, il était présenté comme une continuité de l’action UR SE ce qu’il n’est pas. Le code a changé pour qu’il n’y ait pas de confusion.

Cette présentation fallacieuse volontaire ou non, qui a pu tromper un certain nombre de petits porteurs, a conduit constamment à occulter l’existence de l’autre société jumelée WFD UR dont les informations sont reléguées au second plan et sont exclusivement en anglais (dans une des rubriques destinée aux « investisseurs »). Celle-ci a-t-elle vraiment une direction indépendante ? Son conseil de surveillance défend-t-il vraiment ses intérêts propres ? Ces questions ne sont évidemment pas sans importance s’agissant de la gouvernance de WFD UR qui n’est pas soumise au code Afep Medef mais à un code de gouvernance néerlandais beaucoup moins stricte. L’assemblée générale de WFD UR, votera-t-elle le Say on Pay de ses dirigeants ? Les conflits d’intérêts potentiels seront-ils surveillés ? Les conventions réglementées seront-elles divulguées et votées en AG ? Nous n’avons pas trouvé les réponses.

Mais la question principale est de savoir, comment les autorités françaises et Euronext ont pu offrir la liquidité du CAC40, à un titre (URW) représentatif de deux sociétés à la fois, qui n’est pas échangé sur Euronext Paris, qui rejette les petits porteurs, deux sociétés qui ne paient pas d’impôt en France, qui n’emploient que 700 salariés dans l’hexagone et qui propose un « titre synthétique » abracadabrant lequel ouvre la porte à l’avenir à n’importe quelle combinaison de sociétés internationales souhaitant profiter du mieux-disant fiscal ?

Nous publierons volontiers les réponses à ces questions.

¹ Régime fiscal des REITs ou en France des SIIC qui prévoit d’exonérer les sociétés foncières de l’impôt sur les sociétés à condition d’être cotées avec un flottant d’au moins 35 %, et sous réserve de distribuer 85 % des bénéfices et la moitié des plus-values.

² Les accords statutaires ne peuvent être rompus s’agissant de l’article 6 (action jumelée ou stapled shares) et chaque société ne pourra retrouver sa liberté de cotation que si les détenteurs des titres agrafés ( dites actions jumelées) votent la modification des statuts chez Unibail Rodamco SE  à la majorité des deux tiers, puis si la gouvernance d’UR SE vote cette modification des statuts chez WFD UR via ses actions B chez WFD UR, puis enfin si les détenteurs des titres URW agrafés (actions A soit 60 % du capital) votent dans ce sens à la majorité des deux tiers. 

³ Les salariés de l’ensemble Unibail Rodamco Westfield sont sans doute parmi ceux qui rapportent le plus à leur employeur puisque le bénéfice net moyen par tête est de 1 million € par an ! 

¹¹ Conseils financiers, juridiques et fiscaux d’Unibail-Rodamco : Deutsche Bank et Goldman Sachs interviennent en qualité de conseils financiers d’Unibail-Rodamco. Darrois, Villey Maillot Brochier, Allens, NautaDutilh, Shearman & Sterling LLP, Clifford Chance Europe LLP et Capstan Avocats interviennent en qualité de conseils juridiques. Lacourte Raquin Tatar, Loyens & Loeff et Allen & Overy interviennent en qualité de conseils fiscaux. Conseils financiers, juridiques et fiscaux de Westfield : Rothschild & Co intervient en qualité de conseil financier principal de Westfield. Jefferies et UBS interviennent en qualité de conseils financiers. King & Wood Mallesons, Skadden Arps, Slate, Meagher & Flom LLP et Debevoise & Plimpton LLP interviennent en qualité de conseils juridiques. Greenwoods et Herbert Smith Freehills interviennent en qualité de conseils fiscaux en Australie.

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