Augmentation de capital : gare aux rumeurs !

Comment réagir dès que des rumeurs d’augmentation de capital circulent sur une société cotée ? Il faut d’abord s’informer sur la situation de l’entreprise, car une augmentation de capital peut présenter soit une opportunité, soit, le plus souvent un signe de fragilité lorsque la conjoncture n’est pas porteuse. L’opération est pratiquement toujours « dilutive », c’est-à-dire qu’elle dilue, ou ampute, les droits attachés aux actions anciennes, en termes de vote, de dividende, ou de droits patrimoniaux (actif net par action).  Après l’opération, il faudra en effet partager ces dividendes, ces actifs ou ces droits de vote avec les nouveau actionnaires ayant souscrit à l’opération. Cette analyse conduit certains porteurs avisés à céder leurs actions avec la perspective de pouvoir les racheter plus tard, moins cher. L’action de l’entreprise est alors prise dans une spirale baissière. Les petits porteurs qui accordent souvent peu de valeur à ces rumeurs, surtout quand la direction les dément, réagissent souvent trop tard.

Pourtant, avec l’expérience, on constate qu’il n’y a pas de fumée sans feu et qu’une rumeur d’augmentation de capital est rarement un signal positif. Si toutes les augmentations de capital, ne relèvent certes pas de la même configuration, il est donc plus que jamais nécessaire d’analyser la situation. Trois cas de figure peuvent être à l’origine d’une augmentation de capital et certains signes ne trompent pas. Minoritaires.com examine ci-dessous les situations qui peuvent se présenter et les signaux qui doivent alerter.

Financer une acquisition ou un investissement productif

S’il s’agit de financer un investissement, la question à se poser est la suivante : cet investissement ou cette acquisition va-t-elle accroître la valeur de l’entreprise ?  C’est le cas lorsque l’investissement va permettre d’augmenter le bénéfice par action de la société qui émet des titres, malgré l’émission de nouvelles actions. C’est ce que les dirigeants s’attachent en général à démontrer. Les projets d’investissement peuvent concerner une nouvelle usine permettant de mieux répondre à la demande d’un marché en pleine expansion. Souvent, il s’agit de payer une acquisition pour capter les contrats d’un concurrent, diffuser sa production auprès d’une nouvelle clientèle et réduire les charges fixes du nouvel ensemble…Dans ce cas, on parle de synergies de revenus, ou de synergies de coûts avec l’entreprise rachetée. L’actionnaire doit alors se forger son propre jugement sur la capacité de la société à dégager ces synergies à l’origine de la nouvelle création de valeur pour l’actionnaire.

Toutefois, concrétiser ces synergies ne va pas de soi, car il faut mettre en œuvre des licenciements, convaincre les clients de la cible qu’ils seront bien traiter, réorganiser l’ensemble fusionné… Par expérience, on constate qu’il y a des pertes en ligne et que les projets de synergies ne tiennent pas toujours dans le calendrier prévu. S’il a des doutes, l’actionnaire préférera céder ses actions, surtout si le marché boursier a entamé une tendance baissière qui reflète une conjoncture économique peu favorable au développement des affaires.

Anticiper un besoin de fonds propres supplémentaire imposé par la réglementation

Ce deuxième cas de figure justifie certaines augmentations de capital de la part des établissements financiers, dont le niveau des fonds propres est déterminé par la réglementation. Il concerne les banques et les compagnies d’assurance. Une réglementation qui exige d’eux davantage de fonds propres, les contraint parfois à envisager une augmentation de leur capital avant même que l’échéance de la réglementation ne s’impose à elles. En créant davantage de titres, elles ne sont pas capables de rémunérer les nouvelles actions, aussi bien que les anciennes. Ce qui explique évidemment la baisse des cours. Dans ce cas, elle peut concerner toutes les valeurs d’un secteur car la réglementation va s’appliquer à tous les établissements de la même façon, pour peu qu’ils soient à peu près capitalisés de la même manière.

Mais, ce type d’augmentation de capital anticipe aussi parfois des pertes à venir. C’est ce qui se passe par exemple quand les banques doivent régler de gros litiges en reconstituant leurs fonds propres par anticipation. Pour les actionnaires de ces établissements, la rumeur d’augmentation de capital est une menace de dilution qui ne tarde pas à se traduire par une baisse des cours. Elle ne sera que temporaire si l’établissement financier a d’autres solutions à mettre en oeuvre avant de faire appel à ses actionnaires. S’il a par exemple la possibilité de céder des actifs pour alléger son bilan, d’abandonner certaines activités trop gourmandes en fonds propres mais peu rentables, de céder certaines filiales ou participations. La rumeur récente sur une possible augmentation de capital de Crédit Agricole SA a ainsi entrainé le cours à la baisse. Puis celui-ci s’est redressé lorsque la banque a annoncé qu’elle cédait sa participation dans ses caisses régionales ( 25 %) pour 18 milliards €, allégeant du même coup les exigences de fonds propres imposées par le régulateur. Autrement dit une rumeur ne doit pas toujours être prise pour argent comptant, même si elle révèle une faiblesse qu’il faut surveiller.

Financer un besoin de trésorerie

Les entreprises de l’industrie et des services ne sont pas soumises à une réglementation aussi stricte. La loi oblige seulement à reconstituer les fonds propres si des pertes les réduisent à moins de la moitié du capital social. Si une rumeur d’augmentation de capital surgit, c’est le plus souvent pour financer un besoin en fonds de roulement qui ne peut plus être financé par de la dette. C’est un signe évident que la société est au bord du surendettement ( voir notre quatrième partie : refinancer la dette) quand ce n’est pas une start-up à laquelle les banques refusent de prêter. Lorsque l’entreprise évolue dans un secteur porteur et que la conjoncture économique lui est favorable, financer par augmentation de capital, un besoin en fond de roulement supplémentaire peut permettre aux actionnaires de récolter en priorité les fruits de la croissance. Mais ce cas de figure reste rare.

Le cas de figure le plus fréquent ces derniers mois, est celui d’entreprises dont l’exploitation est devenue déficitaire. On constate que surveiller le cash flow libre (flux de liquidités disponibles ou encore free cash flow) fournit un indicateur avant-coureur. S’il baisse constamment, l’actionnaire doit être sur le qui vive.

Évidemment, pour les dirigeants, il n’est jamais facile d’admettre un échec. Lorsque les taux sont bas, augmenter son capital, si ce n’est pas pour financer une acquisition lucrative, c’est reconnaître implicitement que la situation financière de l’entreprise se dégrade. Il arrive qu’en recherchant une autre solution ( vente d’actif, rapprochement avec un concurrent…), la gouvernance de l’entreprise commence par démentir la rumeur.

Quoi qu’il en soit la mise sous surveillance de la notation des dettes du groupe constitue un signal d’alarme qu’il ne faut pas négliger. C’est souvent lui qui déclenche les spéculations sur une possible opération financière.

Si la société met en œuvre un plan de cession d’actifs pour se procurer de nouvelles liquidités et si elle réussit à convaincre le marché que sa situation financière va se redresser, l’action connaitra un passage à vide mais finira par se redresser au moins pour quelques temps. Un changement de dirigeant remettant en cause une gestion précédente défaillante est aussi un signal susceptible de redonner confiance, à condition que les organes de gouvernance veillent au grain. Dans ce cas, l’actionnaire individuel peut conserver ses titres, voire augmenter son investissement, à condition qu’il anticipe une amélioration des conditions d’exploitation. Ce sera probablement le cas si la conjoncture du secteur dans lequel évolue l’entreprise donne des signes de redressement. Parfois, un plan de licenciements massifs est censé procurer le même effet.

Refinancer la dette

De nombreuses augmentations de capital ont pour finalité le remboursement de la dette. C’est un cas de figure assez courant en ce début 1016. Vous avez certainement entendu parler des « covenants » (clauses en français) insérées dans les contrats de prêts accordés à l’entreprise par les banques ou fonds d’investissement. Ces clauses (ou « covenants » en anglais) permettent d’inclure des limites et contraintes variées, au delà desquelles les conditions du prêt sont révisées.

L’entreprise doit respecter, trimestre après trimestre, ces covenants stipulant par exemple que si le cash dégagé par l’entreprise menace sa capacité de remboursement, ou si le niveau des fonds propres n’est plus suffisant pour leur apporter une garantie de remboursement, certains créanciers ont la possibilité de relever leurs exigences. Remboursement anticipé, augmentation des taux d’intérêt des emprunts, obligation de renforcer le capital, peuvent alors s’imposer. La situation financière de l’entreprise se tend et les créanciers prennent RDV avec le dirigeant pour savoir comment il compte honorer ses engagements. Assez classiquement, les créanciers proposent de transformer une partie de la dette en capital. Ca peut même devenir une sorte de chantage. En effet, en transformant la dette en capital le covenant Dettes/Ebitda ( le plus fréquent) qui s’appelle aussi ratio de levier,  va s’améliorer automatiquement et les créanciers /banques vont  desserrer leurs contraintes. On voit bien que pour rentrer au capital sur la base d’un cours très attractif ( qui dilue complètement les anciens actionnaires) des forces se mettent en place pour faire baisser l’action.

L’entreprise fait ainsi des économies de frais financiers mais il est rare qu’ils compensent la dilution et le cours aura du mal à se redresser.

Pour éviter de faire les frais de cette situation désagréable, il est donc primordial de surveiller le respect des covenants figurant dans les documents de référence annuels.  Ils font généralement l’objet d’une communication lors des résultats trimestriels ou semestriels des sociétés cotées dans les rapports financiers. Les actionnaires scrupuleux et les agences de notation les surveillent de très près. Quand les covenants risquent de ne plus être respectés, le risque d’augmentation de capital augmente sérieusement. Et de nombreuses opérations enclenchées ces derniers mois ( CGG Veritas, Saipem en Italie, Vallourec ou Arcelor Mittal) présentaient ce cas de figure. Quand les entreprises concernées appartiennent à des secteurs cycliques, on peut toujours parier que celles-ci sauront tirer leur épingle du jeu ou être rachetées par un concurrent. Dans les situations de surcapacité, il faut se souvenir que les problèmes du secteur se règlent par la disparition de certains acteurs.

Conclusion

Dans une conjoncture économique peu porteuse pour la plupart des secteurs, ou lorsqu’il existe des surcapacités notoires, comme actuellement dans le secteur de l’énergie ou de l’acier, les rumeurs d’augmentation de capital ne sont pas de bon augure. Mais quand l’opération est annoncée, et plus encore lorsqu’elle est lancée, il est bien tard pour céder ses actions. Mieux vaut donc ne pas être le dernier à quitter le navire. Un minoritaire averti en vaut deux !

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