Solocal : à quoi faut-il s’attendre en 2016 ?

En Bourse, la fidélité paie rarement. Dans certains cas, elle peut même conduire à la ruine. Quelques centaines d’actionnaires minoritaires de Solocal s’estimeraient aujourd’hui piégés dans le capital de l’entreprise. Il y a ceux qui ont acheté l’action avant 2012, sur la base d’un cours de 100 à 300 € (recalculé après regroupement x 30), alors qu’elle ne vaut plus que 4,5 €. Et ceux qui ont voulu croire à la transformation réussie de l’ex-PageJaunes en un acteur du web dynamique, oubliant qu’il faudrait tôt ou tard rembourser la dette.

Or, cette dette, héritée en 2006 du fameux LBO de Goldman Sachs et KKR sur PagesJaunes, n’a pas disparue. La vente par le PDG de France Telecom, Didier Lombard, de 54 % de Solocal a même été un véritable désastre pour cette dernière. Si la cession a bien rempli les poches de l’opérateur historique qui en a tiré plus de 3,3 milliards € cette année là, l’endettement a plus que vidé les caisses de Solocal. Et c’est en trainant ce boulet que la société a dû finir de transformer son activité. Le vendeur d’espaces dans l’annuaire papier PagesJaunes, est devenu spécialiste du référencement des professionnels sur Internet.

Au moment du rachat par LBO, le groupe valorisé plus de 6 milliards € est obligé de s’endetter à hauteur de 2,5 milliards € pour verser un dividende exceptionnel aux deux financiers acquéreurs. C’est cet argent qui servira à régler FranceTelecom devenu Orange. En plus de cela, Goldman Sachs et KKR vont continuer à se payer sur la bête jusqu’en 2011, au lieu de laisser leur proie se désendetter. Solocal continuera à rémunérer grassement ses actionnaires en versant un gros dividende.

Mais, les affaires se gâtent. A partir de 2011, c’est terminé, plus de dividende. En 2012, les deux financiers sortent du capital et laissent Solocal avec une belle ardoise. En 2014, l’échéance de la dette, qui atteint encore 1,6 milliard, est prévue pour 2015. Elle sera encore repoussée et les actionnaires sollicités pour remettre plus de 400 millions au pot.

Début 2016, la dette reste écrasante

Fin 2015, si Solocal n’est pas dans le rouge, la situation financière n’en est pas moins fragile. Ses fonds propres sont toujours négatifs malgré la recapitalisation de 2014. L’échéance du prêt bancaire ( 800 millions € avec une marge de 400 points de base) a été repoussée de janvier 2015 à janvier 2018. De leur côté, les porteurs de l’emprunt obligataire de 350 millions € ont eux aussi accepté de faire un effort. Ils attendront jusqu’à juin 2018 leur remboursement.

Lors de cette restructuration de la dette, les banques accordent une petite marge de manœuvre supplémentaire à Solocal. Le contrat prévoit que l’échéance du crédit bancaire syndiqué pourra encore être décalée à 2020, sous condition toutefois. La société devra démontrer dès mars 2018 qu’elle sera bien en mesure de rembourser trois mois plus tard son emprunt obligataire de 350 millions €, au taux d’intérêt exorbitant de 8,87 %.

Le fardeau de ces dettes est écrasant. Rien qu’en 2015, les frais financiers s’élèvent à 84 millions €, engloutissant près d’un tiers de la marge de l’entreprise (EBITDA) de 270 millions €. Le coût de refinancement des banques auprès de la BCE étant devenu nul voire même négatif, on peut estimer que cet argent va directement dans la poche des créanciers.

Mais ce n’est pas une raison pour qu’ils prennent des risques. C’est ceinture et bretelles. Le contrat de prêt s’accompagne de ce qu’on appelle des covenants bancaires (des « clauses contractuelles » en français). Via ces clauses, les prêteurs supervisent la capacité de remboursement de la société et peuvent réagir vite si jamais un dérapage du business plan menace leur cassette. Si la situation se dégrade, les banques ont, par contrat, la possibilité de retirer le tapis sous les pieds en exigeant un remboursement anticipé qui ne peut qu’accentuer  les difficultés. C’est précisément quand l’entreprise a le plus besoin de ses créanciers, qu’ils peuvent lui couper tout crédit et la déshabiller pour récupérer leurs billes.

Un covenant bancaire respecté de justesse fin 2015

Pourquoi les covenants sont-elles des clauses bancaires bien plus brutales que leur appellation anglaise ne laisse imaginer ? A chaque fin de trimestre, les prêteurs exigent que certains ratios financiers, calculés à partir des comptes de Solocal, soient respectés. Si les objectifs ne sont pas atteints, la dette devient exigible.

L’un de ces ratios porte sur la capacité de remboursement c’est le « ratio de levier », il calcule le rapport entre ce que la société doit à ses créanciers et la marge dégagée par son exploitation. Ce ratio Dette nette/Ebitda  ne doit pas dépasser 4, selon le contrat. Un autre ratio veille à ce que le poids des frais financiers ne soit pas trop lourd, pour que la société puisse rembourser. Dans le cas de Solocal, ce ratio Ebitda/charge nette d’intérêts doit rester supérieur à 3.

Au 31 décembre 2015,  Solocal réussit l’examen de justesse. La société indique dans son rapport de gestion que le ratio de levier, s’établit à 3,79 donc encore en dessous de 4. Les covenants, ou « clauses d’exigibilité » sont donc respectées.

Mais, le problème avec les covenants de Solocal, c’est qu’il faut réussir l’examen de passage tous les trimestres. Le 31 mars 2016, un nouveau calcul des ratio déterminera ainsi si les clauses d’exigibilité sont encore respectées.

La direction serait pressée de discuter avec des investisseurs

Le directeur général de Solocal, Jean Pierre Rémy, n’a cependant pas attendu une sortie de route pour tenter de renégocier cette dette écrasante avec les banques (mi-2015), puis pour prendre langue, ces dernières semaines, avec des investisseurs potentiels. La société craint-elle un premier semestre difficile ? Pourquoi se mettre déjà en quête de nouveaux actionnaires ou de nouveaux fonds de dettes, sinon pour faire face au risque d’une exigence de remboursement anticipé ?

Evidemment, la nouvelle déplait aux actionnaires. Si la situation de l’entreprise menace de se détériorer, le cours de Bourse risque de dégringoler, et c’est d’ailleurs ce qui est arrivé en février 2016. Car en Bourse, qui dit « investisseurs » dans une société fragilisée, dit le plus souvent « augmentation de capital ». Or, rien de tel pour faire chuter une action dans ces circonstances de difficultés financières (voir notre article : Augmentation de capital : gare aux rumeurs).

La situation de 2015 reste pourtant bénéficiaire

Des petits porteurs de Solocal se sont regroupés en association (voir notre article : Comment s’orchestre la résistance des actionnaires de Solocal ? ) sans avoir toutes les cartes pour bien comprendre ce qu’il se passe. Regroupés en association, ils estiment que la situation fin 2015 n’est pas catastrophique, puisque l’entreprise affiche un résultat d’exploitation avant amortissement de 270 millions €, tout en disposant d’une ligne de crédit de 49 millions € non tirée et d’une trésorerie « solide » de 53 millions €.

Si une provision inattendue de 35 millions € a réduit les espoirs de bénéfices de Solocal  de 60 à 27 millions € fin 2015, les autres indicateurs semblent conformes au plan de marche. Le chiffre d’affaires de 2015 (- 5 %), en raison de l’obsolescence des activités « Bottin » prise en compte dans le business plan, s’établit à 878 millions €. Et les trois quarts des recettes proviennent maintenant des activités de remplacement sur le web (640 millions €, +4 %). Quant à la marge brute, elle se situe encore autour de  30 %, avant les frais financiers et les 62 millions € d’impôts et taxes à verser au fisc.

Le ratio de levier étant supérieur à 3,5 , le contrat de prêt prévoit que les investissements de la société soient limités à 70 millions €, mais là non plus, rien qui n’ait été prévu.

A première vue, il n’y a pas péril en la demeure. Alors pourquoi Jean-Pierre Rémy s’est-il de nouveau mis en quête d’investisseurs ? La société ne s’explique pas.

 Des actionnaires minoritaires qui contrôleraient plus de 80 % du capital

Depuis que les deux fonds gloutons ont refourgué leurs actions Solocal sur la marché, après avoir essoré la société, les actionnaires individuels se retrouvent à la tête de 80 % de celle-ci. Or, ils n’ont pas l’intention de rester les bras croisés à attendre la prochaine augmentation de capital qui réduirait encore la part des futurs profits leur revenant. Il veulent légitimement se faire entendre. Maintenant qu’ils sont regroupés, ils exigent  plus d’informations de la part de la direction sur les perspectives de l’entreprise, faute de quoi ils sont en train de perdre confiance. Il suggèrent que les créanciers relâchent l’étau des clauses d’exigibilité si nécessaire.

Mais que se passerait-il si la direction de Solocal envisageait, au contraire, de proposer une conversion de la dette obligataire en capital sur la base du cours actuel de 4,5 € ? Tout d’abord, pour qu’une telle opération se mette en place, il faudrait obtenir un vote favorable des deux tiers des actionnaires de Solocal en assemblée générale et obtenir une analyse indépendante justifiant que ce prix est le bon. D’où l’intérêt du regroupement pour s’opposer à un tel projet.

La prochaine AG aura lieu en juin. Si la conversion d’une partie de la dette était autorisée, les porteurs d’obligations pourraient se retrouver du jour au lendemain à la tête d’environ 66 % du capital et avoir les mains libres pour contrôler la société. Les actionnaires actuels ne détiendraient plus quant à eux qu’un tiers des actions : autrement dit, leurs 80% ne vaudraient plus qu’environ 25% de la société. Si les créanciers obligataires ont le soutien de la direction, il ne leur resterait plus qu’à obtenir de l’AMF une dérogation au lancement d’une OPA. Les cas de dispense d’OPA étant prévus au règlement général de l’AMF en cas de difficultés financières, le gendarme boursier ne serait pas trop regardant.

Conversion de la dette en actions ou refinancement ?

Environ 30 % de la dette de Solocal serait ainsi effacée, ce qui aurait pour effet de faire redescendre le ratio de levier en dessous de 3, selon les indications contenues dans l’extrait du rapport de gestion que nous avons mis en ligne. En effet, « une baisse de 2% de la dette nette conduit à une diminution du même ratio de 0,07 » peut-on lire, ce qui reviendrait à retrouver dans le cas présent un peu plus de 1 point de ratio de levier. On peut donc espérer que celui-ci revienne en dessous de 3, toutes choses étant égales par ailleurs. L’effet serait immédiat, les frais financiers pourraient être divisés par plus de deux  grâce à la  fin du paiement des 8,87 % d’intérêts sur la dette obligataire et à la baisse (prévue dans le contrat) de la marge bancaire de 400 points de base à 325 point de base, en cas de ratio de levier compris entre 2,5 et 3.

Le problème est que tout ce raisonnement fait de nouveau supporter aux actionnaires l’essentiel du risque lié au nouveau modèle de Solocal, qui laisse certains analystes dubitatifs. Si le groupe est très centré sur les besoins de ses clients et sa promesse de visibilité et de contact d’affaires sur le net pour les professionnels, dans la jungle du net, les cartes sont sans cesse rebattues. De nouveaux services concurrents de Solocal fleurissent chaque jour, les algorythmes utilisés pour le référencement changent constamment. De plus, celui qui parvient à innover, à choyer les utilisateurs ( les futurs clients de ses clients) et a obtenir de Google le meilleur référencement remporte la mise. C’est une « course à l’échalote » qui coûte cher.  Sans compter qu’avec les moteurs de recherche ou les applications embarquées dans les smartphone (où Solocal s’est fait une petite place), les services de Solocal sont loin d’être incontournables.

Sous réserve donc, que le modèle du groupe s’avère pérenne et justifie les investissement décidés par la direction, dans le meilleur des cas, la société pourrait alors continuer afficher une prévision de bénéfices réhaussée d’une trentaine de millions d’euros. En l’absence de prévisions de la direction, le chiffre se base sur celui de 2015.

Reste à savoir si la valeur de l’action Solocal se stabiliserait ? Les gagnants seraient surtout les banquiers créanciers, puisque leurs chances d’être remboursés augmenteraient. Quant aux fonds gloutons, ils chercheraient probablement à revendre la société ou une partie de ses actifs dans les meilleurs délais. Encore faut-il que Google qui a signé un partenariat écrasant avec Solocal – mais dont on ne connait pas exactement les contours – soit d’accord !

Une assemblée générale qui s’annonce houleuse

Une telle recapitalisation, même si elle aurait l’avantage d’alléger la dette, n’a pas la faveur des petits porteurs rassemblés au sein de l’association « regroupementpplocal ». Une  autre alternative est évoquée. Elle consisterait à faire refinancer la dette obligataire via une émission d’obligations convertibles en actions. C’est le schéma choisi par la Banque Publique d’Investissement (BPI France) pour secourir Vallourec. Cette solution nécessiterait de toutes façons, a minima, un nouvel accord avec le syndicat bancaire de Solocal pour desserrer les covenants.

Mais dans tous les cas, la Direction de Solocal devra surtout regagner la confiance des actionnaires mécontents et rétablir la communication. Solocal doit s’expliquer davantage sur les fondements de la pérennité de son modèle, ses perspectives financières…  Elle doit revenir sur la teneur des accords qui la lient avec les grands partenaires Google, Microsoft, Apple, Facebook. A défaut, l’assemblée générale de Solocal de juin prochain pourrait s’avérer particulièrement houleuse.

A lire également :

Augmentation de capital : gare aux rumeurs !

La descente aux enfers des actionnaires de Solocal

1
Poster un Commentaire

1 Comment threads
0 Thread replies
0 Followers
 
Most reacted comment
Hottest comment thread
1 Comment authors
  S'abonner  
plus récents plus anciens plus de votes
Me notifier des
PPGROUPE

Pourquoi voulez-vous qu’il y ait un problème avec la dette de SOLOCAL ?
Elle est parfaitement résolu depuis l’AK 2014.
Ce qui est en jeu , ce n’est pas la dette, c’est d’investir maintenant pour se placer dans son secteur et assurer sa croissance. Il y a une opportunité à le faire.
L’Entreprise devant , la dette derrière.
L’histoire de la sortie d’AMBERT et PAULSON serait intéressante à raconter.