Protection des minoritaires : l’AMF propose de mieux encadrer les retraits obligatoires

Permettre aux sociétés cotées de sortir plus facilement de la Bourse en expropriant leurs derniers actionnaires minoritaires, tout en s’assurant que ceux-ci ne seront pas lésés. Après la réforme de la procédure de retrait obligatoire prévue dans la loi PACTE, c’est sur cette question que s’est penché le groupe d’experts réunis par l’AMF sous la présidence du tandem improbable formé par Patrick Suet (ex-Secrétaire général de la Société Générale) et Thierry Philiponnat ( ex-délégué général de Finance Watch, directeur du Thinktank Institut Friedland), deux membres du collège de l’Autorité.

Dix-huit propositions ont été formulées en vue d’améliorer le traitement des minoritaires expropriés.Minoritaires.com les passe en revue. Si le groupe de travail a multiplié les garde-fous pour essayer de protéger les droits des actionnaires minoritaires à un juste prix, celui qui initie une procédure de retrait obligatoire en Bourse restera toujours en position de force, surtout dans les entreprises les plus petites où la liquidité du titre décroit avec la quantité d’actions du flottant.

En effet, le fondement de la procédure de retrait obligatoire n’a pas été modifié : l’initiative de l’ offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire appartient toujours à l’actionnaire majoritaire ( ou de plusieurs actionnaires de concert) de la société visée dès lors qu’il détient plus de 90 % du capital ou des droits de vote¹ ( au lieu de 95 % avant la loi PACTE). Et c’est lui avec ses banques conseil, qui fixent l’indemnité attribué aux actionnaires expropriés c’est à dire le prix auquel l’action visée sera retirée de la cote et remboursée. Enfin, c’est le conseil d’administration de la société visée ( sous la coupe du majoritaire) qui nommera comme précédemment, un expert dit indépendant, et le rétribuera pour certifier que le prix offert est fairplay.

Partant de ces principes intangibles, les experts mandatés par l’AMF se sont livrés à un travail de bénédictin essayant autant que possible d’éviter une connivence malsaine entre l’expert indépendant et le majoritaire. Le groupe de travail  a oeuvré par petites touches. Son rapport livré en septembre 2019, fait l’objet d’une consultation jusqu’au 15 octobre et  il est possible d’adresser ses remarques à l’AMF à l’adresse directiondelacommunication@amf-france.org .

Les diverses mesures proposées doivent permettre aux actionnaires expropriés de se faire entendre de l’expert indépendant qui doit attesté de l’équité du prix d’indemnisation de leurs actions, quitte à allonger sensiblement la durée de l’opération. L’AMF qui se contentait le plus souvent, de vérifier que la procédure était respectée, aura désormais un rôle plus important à jouer dans l’appréciation du prix et dans une certaine mesure, une plus grande responsabilité dans la surveillance des conflits d’intérêts et le choix de l’expert dit indépendant.

En quoi consistent ces 18 propositions ? 

(à partir du rapport du groupe de travail – 2019)

L’expertise indépendante consiste principalement à apprécier les conditions financières proposées dans le cadre d’une offre publique ou d’une opération financière. Elle est confiée à un tiers indépendant de l’opération qui est nommé par la société visée. Son objectif est notamment d’éclairer les organes sociaux compétents de la société visée afin que ceux-ci rendent un avis motivé éclairé. Elle doit être réalisée par un expert disposant des moyens suffisants pour remplir sa mission et qui doit afficher son indépendance. L’expertise donne lieu à une rémunération au forfait, -que l’opération envisagée aille jusqu’à la finalisation ou pas-, et se conclut par une attestation d’équité…

L’expert indépendant ne doit pas intervenir de manière répétée avec le ou les mêmes établissements présentateurs ou au sein d’un même groupe lorsque la fréquence de ses interventions est susceptible d’affecter son indépendance (cf. article 261-4 I alinéa 2 du règlement général).

On soulignera qu’un des points saillants de la réforme de 2005 a été la désignation de l’expert indépendant par l’organe social de la société visée et l’incitation, notamment au travers de la recommandation AMF relative à l’expertise indépendante (cf. point 1. de la recommandation AMF n°2006-15), à la désignation d’ « un comité d’administrateurs ou de membres du conseil de surveillance indépendants pour assurer la supervision de la mission de l’expert indépendant ».

Toutefois, les membres du groupe de travail ont relevé un certain nombre d’opérations dans lesquelles aucun comité « d’indépendants » n’a été constitué, ce qui témoigne des limites de la réforme de 2005 évoquée. En outre, il a été aussi relevé que les avis motivés des conseils sont fréquemment très formels, par exemple évoquant l’opportunité d’une liquidité offerte aux actionnaires, ou reprenant sans contextualisation les principales primes dégagées par l’offre.

Renforcer le rôle des administrateurs indépendants de la cible ou s’ils font défaut, rendre obligatoire l’agrément de l’AMF sur le choix de l’expert.

Proposition 1 : En cas d’offre publique, un comité d’administrateurs ad hoc constitué majoritairement d’administrateurs indépendants devrait être chargé par l’organe social compétent de la société visée de choisir et superviser les travaux de l’expert indépendant.

Le problème est toujours le même : dans une société dont le capital est contrôlé à 90 %, les administrateurs réellement indépendants sont généralement rares ou inexistants.

Par conséquent, en l’absence d’administrateurs indépendants ou lorsque leur nombre est insuffisant pour former un comité ad hoc, la société visée par l’offre publique devrait soumettre à l’AMF, pour agrément, l’expert indépendant qu’elle entend désigner au regard des moyens matériels et humains (notamment la composition et la qualification de l’équipe dédiée à la mission) dont il dispose et du programme de travail établi, lequel inclurait également le nombre d’heures et le montant des honoraires demandés.

NB : On ne voit pas sur quel critère, l’AMF pourrait se baser, autre que l’indépendance apparente,  pour s’opposer à la nomination de l’expert qui devrait plutôt selon nous faire l’objet d’un tirage au sort.

Faciliter l’expression des minoritaires sur l’offre et se donner le temps de tenir compte de leurs observations sur les conditions d’indemnisation

Proposition 2 : En cas d’offre de fermeture ( l’initiateur détient déjà le contrôle), la remise par l’expert indépendant de son rapport signé au profit de l’organe social compétent de la société visée, et l’émission par ledit organe de son avis motivé sur l’offre, interviendraient au plus tôt 15 jours de négociation après le dépôt de la note d’information de l’initiateur, pour permettre à l’expert indépendant et à l’organe social compétent de la société visée de prendre connaissance des éventuelles observations écrites provenant des actionnaires minoritaires et de répondre aux principales d’entre elles.

Proposition 3 : Lors de l’annonce des caractéristiques de l’opération ou à la date de désignation de l’expert, si celle-ci est postérieure, le communiqué publié par la société visée devrait mentionner (i) un contact en son sein pour transmettre les éventuelles observations écrites, et (ii) le nom de l’expert indépendant mandaté sur l’offre afin que les actionnaires puissent lui faire parvenir leurs observations écrites. L’AMF mettrait également à la disposition des actionnaires une « boîte dédiée » pour les offres publiques dont le contenu serait en tant que de besoin porté à la connaissance des différentes parties prenantes.

Proposition 4 : Le rapport d’expertise devrait prévoir un chapitre sur les principaux arguments écrits présentés par les actionnaires minoritaires que l’expert analyse et apprécie et sur lesquels il prend position (cf. proposition 5).

NB : C’est en effet un point positif. Jusqu’ici les actionnaires pouvaient faire passer leurs remarques et contestations, sans pouvoir être assurés qu’elles étaient prises en compte.

Renforcer la justification du prix par le conseil de la société visée

Proposition 5 : L’avis motivé de l’organe social compétent de la société visée (le cas échéant sur proposition du comité ad hoc) devrait être renforcé pour inclure :

  • le processus de nomination de l’expert et les raisons qui ont conduit l’organe d’administration à retenir ledit expert (les raisons qui ont justifié la nomination de l’expert : expérience, composition et qualificationde l’équipe dédiée à la mission et moyens matériels…), ainsi que les fondements juridiques de la désignation de l’expert (lettre de mission)
  • la liste des réunions tenues et des thèmes et problématiques traités ;
  • la mention que toutes les données prévisionnelles, concernant notamment le plan d’affaires, ont été transmises à l’expert indépendant et établies selon les procédures habituelles de la société visée (cf. aussi proposition 13), ainsi que le fait qu’il n’existe pas d’autres données prévisionnelles (ou, dans le cas contraire, qu’elles ont été communiquées à l’expert et le traitement qui leur a été réservé) ;
  • l’explication des éventuelles différences entre le nouveau plan d’affaires transmis à l’expert indépendant et la communication financière antérieure de la société ; et
  • la prise en compte dans l’avis motivé des principales observations écrites présentées par les actionnaires minoritaires par une réponse circonstanciée, le cas échéant, en lien avec l’expert indépendant (cf. aussi proposition 4).

Proposition 6 : Dans le cadre d’une offre de fermeture l’actionnaire ( ou les actionnaires) majoritaire, initiateur de l’offre devrait préciser, le cas échéant, la nouvelle stratégie, ses intentions, et les implications de cette évolution au regard de la valorisation de la société visée.

Mieux justifier les conditions de fixation du prix, une obligation pour l’expert 

Proposition 7 : Lorsque le prix d’offre s’établit en deçà de l’actif net comptable (ANC), de la moyenne des cours de bourse (moyennes 60 jours, 120 jours, 180 jours et 250 jours de négociation) pondérée par les volumes, ou du prix extériorisé par toute opération significative intervenue sur le capital de la société visée lors des 18 mois précédant le fait générateur de l’offre), l’initiateur devrait expliquer les raisons pour lesquelles ces références ne sont pas retenues lorsqu’il envisage de mettre en œuvre un retrait obligatoire à l’issue de l’offre publique. Ce, sous réserve du paragraphe suivant.

Le règle du prix plancher en matière d’offre publique d’achat simplifiée, dans laquelle l’initiateur détient au moins 50% du capital et des droits de vote de la société visée (moyenne des cours de bourse, pondérée par les volumes de transactions, pendant les 60 jours de négociation précédant l’annonce, ou à défaut, le dépôt de l’offre, prévue à l’article 233-3 du règlement général) devrait être étendue à toutes les offres de fermetures.

NB : Depuis l’an dernier, les commissaires aux comptes doivent mettre en évidence dans leurs rapports les « point clés de leur audit » pour chaque société, c’est à dire les domaines qu’ils considèrent comme présentant des risques élevés d’anomalies significatives ou des risques inhérents élevés nécessitant une démarche d’audit particulière ( exemple évaluation d’un litige, taux d’actualisation retenu…). L’expert indépendant devrait, de notre point de vue, reprendre et détailler dans son rapport « ces points clés de l’audit  » pour, soit actualiser les risques, soit indiquer qu’il endosse l’avis des commissaire aux comptes.

Encadrer la pratique des compléments de prix

Proposition 8 : Dans l’hypothèse où un complément de prix serait envisagé du fait d’un aléa de valorisation lié à des circonstances spécifiques et pré-existantes à l’offre (actifs particuliers / litiges en cours / procédures en cours) et portant sur des actifs significatifs, sa durée devrait être limitée à 5 ans et l’initiateur devrait expliciter les moyens mis en œuvre pour garantir qu’il sera en mesure de régler le complément à l’échéance. Il devrait également être prévu une mission complémentaire de suivi d’exécution du complément de prix par l’expert indépendant dès la nomination de celui-ci.

NB : Ceci sous réserve qu’il n’ait pas contracté une assurance qui garantisse le paiement du complément de prix.

Ajouter une déclaration de franchissement de seuil à 85 %

Proposition 9 : Il conviendrait de supprimer le seuil légal de 95% du capital et des droits de vote et d’ajouter un seuil légal de 85% du capital et des droits de vote dans la règlementation applicable aux franchissements de seuils pour les émetteurs dont les actions sont admises à la négociation sur un marché réglementé.

Il conviendrait également de substituer le seuil légal de 90% du capital et des droits de vote à celui actuel de 95% du capital et des droits de vote dans la règlementation applicable aux franchissements de seuils pour les émetteurs dont les actions sont admises à la négociation sur un système multilatéral de négociation (i.e.Euronext Growth au cas d’espèce).

Rendre le processus de désignation de l’expert indépendant et sa mission plus transparents

Proposition 10 : La procédure de nomination de l’expert indépendant devrait être conduite par l’organe social compétent de la société visée au terme d’un processus qui permettrait à l’expert indépendant d’avoir une appréciation précise et complète de la mission proposée. Ainsi, l’expert devrait se voir expliciter les contours précis de la mission envisagée, les situations de conflits d’intérêts, et le fondement réglementaire de ladite mission (cf. aussi proposition 5). Lorsque l’expert est désigné, il lui serait remis une lettre de mission contenant les éléments cités ci-dessus, laquelle serait annexée à son rapport.

Proposition 11 : Le rapport d’expertise devrait contenir une partie spécifique concernant la mission qui lui a été confiée par la société visée (lettre de mission). Chacun des éléments constitutifs de la mission devrait être énuméré (cf. aussi propositions 5 et 10).

Assurer aux experts indépendants les moyens nécessaires pour accomplir leurs missions

Proposition 12 : L’expert indépendant nommé par la société visée devrait disposer d’un minimum de 20 jours de négociation pour rendre son rapport ; ce délai s’entendrait à compter de la réception de l’ensemble des documents nécessaires à sa mission.

Dans l’hypothèse d’une nouvelle mission constituant le prolongement de la première, ce délai ne serait pas applicable. Dans ce cas, l’expert justifierait le délai effectivement utilisé au regard de la mission complémentaire menée.

Proposition 13 : L’expert indépendant devrait indiquer dans son rapport s’il a eu accès à l’ensemble des informations qui lui sont utiles, tant auprès de la société cible que de l’initiateur, et ce quelle que soit la nature de l’offre. Il devrait indiquer dans son rapport s’il a reçu tous les documents nécessaires à l’accomplissement de sa mission, y compris (cf. aussi proposition 5) :

– la lettre d’affirmation de la société visée ;
– le cas échéant, les données prévisionnelles concernant la société visée établies par l’initiateur, dont il se serait préalablement assuré de l’existence, et la lettre d’affirmation de l’initiateur ;
– le cas échéant les données utiles relatives aux éventuelles synergies anticipées au résultat de l’opération.

Proposition 14 : Lorsque l’expert estime ne pas avoir bénéficié d’un délai suffisant ou des documents et informations nécessaires à l’accomplissement de sa mission, celui-ci pourrait remettre un rapport en « l’état ». Dans ce cas, ce rapport ne pourra être qualifié d’attestation d’équité.

Donner les moyens à l’AMF de challenger davantage les conclusions de l’expert indépendant

Proposition 15 : Il serait souhaitable de contextualiser dans la conclusion des rapports d’expertise indépendante les raisons pour lesquelles les conditions financières de l’offre sont considérées comme équitables (d’où l’importance de définir précisément la mission dans le cadre de la lettre de mission – cf. proposition 5).

Proposition 16 : Lorsque l’AMF constate que le rapport d’expertise indépendante contient des insuffisances significatives (absence de prise en compte de transactions connexes, hypothèses structurantes du plan d’affaires non « challengées », échantillons approximatifs, taux d’actualisation ou de croissance à l’infini non corroborés…), elle pourrait demander à la société visée que cette dernière lui propose, pour agrément, le nom d’un nouvel expert qu’elle désignerait à ses frais. Il en irait notamment ainsi lorsque le rapport omet de statuer sur une situation de conflit d’intérêts ou lorsqu’il fait apparaître des incohérences, des lacunes dans la mise en œuvre de l’évaluation de la société visée.

Proposition 17 : S’agissant du contrôle qualité du rapport de l’expert indépendant, le rapport Naulot avait retenu que la réalisation d’une expertise indépendante devait être accompagnée de la mise en place de procédures de contrôle interne sur la qualité des travaux effectués, sous forme de procédures contradictoires d’examen de leurs travaux au sein des cabinets ou dans le cadre d’une association professionnelle. Ces propositions ont été traduites dans l’instruction AMF sur l’expertise indépendante, laquelle a prévu que l’expert devait préciser si son rapport a fait l’objet d’un contrôle qualité et les modalités de mise en œuvre de ce contrôle (cf. article 2, 9° de l’instruction AMF n°2006-08).

Néanmoins, la pratique actuelle est timide au regard de ce qui était envisagé par le rapport Naulot. Si dans les faits, la plupart des rapports mentionnent qu’une telle revue qualité a été effectuée, il est relevé que celle-ci est actuellement réalisée en interne, le plus souvent par un autre associé du cabinet, sans autre précision.

NB : A juste titre, les membres du groupe de travail estiment que la revue qualité est un élément important dans la mesure où elle permet à l’expert d’avoir un regard critique sur ses travaux avant que ceux-ci ne soient présentés à l’organe social compétent de la société visée. Pour des raisons touchant au secret professionnel, ces revues sont effectuées lorsqu’elles sont pratiquées, par un professionnel interne au cabinet d’expertise indépendante en charge de la mission. Nous partageons l’avis que le processus de revue qualité devrait être plus transparent, mais nous pensons qu’il doit être confié à un autre cabinet ou à un comité des sages comme le recommandait le rapport de 2005, en veillant toutefois à ne pas trop alourdir la procédure.

Adapter la rémunération des experts aux diligences effectuées

Proposition 18 : Les membres du groupe de travail ont également estimé que l’on peut s’interroger sur la réalité de ces standards de qualité lorsque la rémunération de mission paraît trop faible.

Lorsque sa rémunération est inférieure à 50 000 € HT, l’expert indépendant devrait justifier dans son rapport des raisons pour lesquelles il a accepté la mission pour un montant d’honoraires inférieur à ce montant. Lorsque l’expert perçoit un complément de rémunération par rapport au montant prévu lors de l’acceptation de sa mission, celui-ci devrait être justifié dans les mêmes conditions (étant rappelé qu’aucun complément de prix ne peut être versé à raison du succès de l’opération sous-jacente).

Le rapport préciserait par ailleurs le nombre d’heures allouées à la mission, le cas échéant, en précisant le calendrier et les principales étapes, la composition et la qualification de l’équipe intervenue sur le dossier, ainsi que les diligences réalisées par chacun dans le cadre de la mission.

Toilettage également des règles de radiation de la cote pour illiquidité

On relèvera enfin, en marge du rapport, qu’Euronext Paris SA a décidé de modifier les règles de radiation qui figurent dans le livre II de ses règles non harmonisées applicables au marché réglementé10 (cf. modifications approuvés par décision de l’AMF le 25 juin 2019 et publiée sur son site. Les règles non hamonisées d’Euronext Paris SA ont par ailleurs été mises à jour sur le site d’Euronext Paris SA le 2 juillet 2019).

Les règles de radiation qui avaient été utilisées par Radiall pour sortir de la cote en 2017, ne perdurent que pour les sociétés étrangères.

En raison de l’entrée en vigueur de la loi Pacte et par conséquent de l’abaissement du seuil de retrait obligatoire, Euronext SA a estimé que le maintien de la règle de radiation pour illiquidité ne se justifiait plus pour les sociétés soumises à cette loi, i.e. les sociétés dont le siège social est en France. Euronext Paris SA a néanmoins souhaité conserver ce dispositif en le restreignant aux sociétés étrangères qui ne peuvent pas se prévaloir du retrait obligatoire dans leur droit local. En outre, pour rendre sa cohérence au dispositif, Euronext a souhaité aligner les seuils nécessaires à une demande de radiation sur les seuils du retrait obligatoire, soit 90% du capital et des droits de vote.

¹ Dès lors que le flottant est inférieur à 10% en capital ou en droit de vote, un minoritaire peut demander la mise en oeuvre d’une offre publique de retrait mais seul le majoritaire peut décider s’il fait suivre cette offre d’une procédure de retrait obligatoire équivalent à un retrait de la cote et à une expropriation des derniers actionnaires.  

Poster un Commentaire

  S'abonner  
Me notifier des