Retrait obligatoire: le mauvais souvenir de France Telecom/Orange

Les actionnaires de Lafarge qui ont conserveront leurs actions à l’issue de l’OPE d’Holcim, devront veiller à ne pas subir le même sort que ceux qui n’ont pas accepté d’apporter en 2003 leurs actions Orange (voir ci-dessous) à la maison mère qui s’appelait encore France Telecom à l’époque. Car, lorsque les puissants actionnaires majoritaires d’une entreprise cotée ont décidé de retirer les actions de la cote, le minoritaire a toutes les chances de subir un jour ou l’autre une expropriation. Et les combats de  » David contre Goliath » ne finissent pas toujours bien en Bourse.

Le retrait obligatoire permet, en effet, un rachat d’office des actions qui restent sur le marché par celui qui possède déjà 95 % du capital. Nous en avons expliqué les règles dans un précédent article. Celles-ci s’imposent donc, ce qui est contestable en revanche, c’est le montant de l’indemnisation qui leur est versée. Par nature, celui qui possède la quasi totalité des actions peut offrir le prix qui lui est le plus favorable, puisqu’on ne peut lui opposer le refus d’apporter. L’attestation d’équité, exigée par l’Autorité des marchés financiers ne garantie pas toujours un bon prix. Aussi indépendant soit-il en théorie, l’expert qui atteste de l’équité de l’offre et donc du prix est choisi et rémunéré par la société visée, elle même contrôlée par le majoritaire, ce qui peut avoir tendance à limer son sens critique.

Ce n’est donc pas parce qu’un expert dit indépendant avalise le prix que l’indemnisation ne peut pas être contestée (voir cet exemple publié par Vernimmen).  L’Association de défense des intérêts minoritaires (Adam), présidée par Colette Neuville, est montée au créneau ces dernières années pour défendre les minoritaires insatisfaits des conditions de leur expropriation. Les recours des activistes comme l’Adam peuvent être informels et passer par des courriers et des discussions argumentées avec l’AMF qui se réserve de déclarer ou non la conformité des projets de retrait obligatoire. Elle peut aussi prendre un tour judiciaire, via des recours devant les tribunaux.

Voici trois cas, qui relatent les batailles menées par l’Adam. Aux termes de celles-ci, un échec cuisant mais aussi deux succès qui montrent, si nécessaire, l’apport des activistes pour défendre l’intérêt des minoritaires.

Jet Multimédia (2008-2011) : l’équité d’un projet d’OPR essentielle pour le retrait obligatoire qui suit deux ans plus tard

Après avoir cédé une partie essentielle de ses actifs à son actionnaire majoritaire SFR et à un groupe d’investisseurs composé en partie d’anciens dirigeants, Jet Multimédia, coté à Paris, devait faire l’objet fin 2008 d’une offre de retrait de la part de SFR. Initialement, le prix d’offre envisagé était de 5 € par action. Or, ce prix représentait moins de la moitié de la valeur d’actif net de la société au 30 juin 2008. Un groupe d’actionnaires minoritaires a donc mandaté l’Adam pour contester le prix.

Colette Neuville s’adresse donc à l’époque, à Jet Multimédia et pose une série de questions sur la valorisation de la société, mais également sur la procédure employée : les cessions d’actifs annoncées correspondaient en fait à une liquidation de la société au profit d’anciens dirigeants d’une part, de l’actionnaire majoritaire d’autre part à un prix manifestement sous-évalué.

Première satisfaction, l’expert indépendant qui devait délivrer l’attestation d’équité de l’opération relève la valorisation à 5,85 €. C’est à ce prix que le projet d’OPR est déposé le 13 mars 2009. Mais, la bataille n’était pas terminée.

Cette fois-ci, l’ADAM s’adresse à l’AMF pour lui demander de déclarer non conforme le projet d’OPR. Après le rapport d’un second expert William Nahum, nommé pour la seconde expertise demandé par le gendarme des marchés, l’offre est relevée à 6,50 €. Le bon prix se serait situé plus près de 10 € par action selon l’Adam, mais les minoritaires, satisfaits d’avoir obtenu 30% de mieux, ont décidé d’en rester là.

C’est important car c’est ce prix qui a été retenu en janvier 2011, pour la mise en oeuvre d’une nouvelle offre de retrait suivie d’un retrait obligatoire. En effet, SFR avait déclaré, dans le cadre de son projet d’offre publique de retrait de mars 2009, son intention de ne pas demander le retrait obligatoire des actions de sa filiale dans un délai de douze mois. Une fois ce délai expiré, SFR, actionnaire ultra-majoritaire de Jet Multimédia rebaptisé entre temps Société Française de Communication et du Multimédia (SFCM), avec 97,96% du capital et 98,73% des droits de vote, a déposé  un projet son projet d’OPRO portant sur les actions SFCM non détenues. Le prix retenu par le nouvel expert indépendant, le Cabinet Détroyat Associés, a été celui de l’offre publique de retrait de mars 2009 , soit 6,50 € par action.

Buffalo Grill (2006-2007): des expertises indépendantes contestables et contestées

L’AMF reçoit début 2006, un projet d’OPRO de Buffalo Grill à 20 € par action de la part des actionnaires de contrôle réunis au sein du holding SAIP qui contrôle 94,2% du capital et 96,9% des droits de vote de la chaîne de restauration.

Or, l’Adam conteste le projet contraire à l’intérêt des actionnaires minoritaires dont fait partie le gestionnaire Moneta Asset Management. En mars 2006, le projet est pourtant accompagné d’une attestation d’équité. L’Adam qui s’appuie essentiellement sur une analyse financière effectuée par Moneta Asset Management et sur un certain nombre d’arguments juridiques, principalement le respect du principe d’égalité de traitement des actionnaires, convainc le gendarme des marchés de déclarer l’irrecevabilité de l’offre. L’AMF tient compte de plusieurs arguments et considère « qu’il n’est pas possible d’établir que l’évaluation des actions Buffalo Grill intègre totalement les perspectives d’activité de la société ».

Un an plus tard, la décision se révèle judicieuse. Effectivement, après avoir vendu 300 millions € de biens immobiliers et versé un dividende exceptionnel de 16,99 € par action à ses actionnaires, Buffalo Grill propose un nouveau projet d’OPRO à 32 €, lui aussi assorti d’une attestation d’équité ! Le prix a donc été multiplié par près de 2,5, ce qui montre que l’expertise toute indépendante qu’elle soit n’est pas la panacée et que le bon sens des minoritaires doit être activé. Il est vrai aussi que lorsque la pente des marchés boursiers est ascendante, le réhaussement du prix est plus facile à justifier. L’opération s’est terminée en mai 2007, juste au moment où commençait la crise financière.

Orange (2003-2004) : la raison du plus fort

Alors que France Telecom (FT) existait encore sous ce nom et que Orange était sa filiale de téléphonie mobile, l’opérateur historique du fixe en France, a laissé un mauvais souvenir aux minoritaires. En septembre 2003, FT alors dirigé par Thierry Breton, décide racheter en Bourse les 13,72 % du capital de sa filiale qui sont sur le marché.

Il s’agit d’intégrer fiscalement Orange dès lors que FT aura plus de 95 % du capital, et donc de compenser les pertes de FT par les bénéfices d’Orange, avec au final, une économie d’impôts substantielle. Le problème c’est que ce qui va déclencher la remontée du titre France Telecom, à l’époque, ne profitera pas aux actionnaires de sa filiale dès lors qu’ils n’ont pas accepté de participer à l’OPE.

Le 13 février 2001, les actionnaires qui ont payé l’action Orange 9,50 € lors de son introduction en Bourse, se voient proposer dix-huit mois plus tard, d’échanger leurs titres contre des actions France Telecom, à l’occasion d’une offre publique d’échange simplifiée (OPES), à raison de 25 Orange contre 11 FT. Le prix représente une contre-valeur de 9,94€ au moment du lancement de l’OPES.

A l’issue de l’offre, France Telecom récupère 98,78% du capital de sa filiale de téléphonie mobile et au 31 décembre 2003, FT n’a plus d’impôt à payer ce qui augmente son cash flow de 40 %, une bonne affaire pour l’opérateur historique.

Mais il n’est pas question de partager cette manne avec les actionnaires minoritaires qui n’ont pas apporté à l’OPES. FT propose de mettre en œuvre un retrait obligatoire comme prévu dès le lancement de l’OPES mais à un prix de 9,50 €. A la grande surprise de certains fonds d’investissement qui n’ont pas vendu leurs actions et n’apprécient pas une expropriation dans de telles conditions, l’autorité des marchés déclare recevable ce projet d’OPRO (OPR avec retrait obligatoire). Le prix retenu par l’expert indépendant pour l’indemnisation des minoritaires en cash correspond bien à la parité de l’OPES, (25 Orange contre 11 FT) mais il retient le cours de FT au  jour du règlement-livraison des titres lors de l’OPES, donc un cours qui leur est défavorable.

Mandatée à la fois par de grands investisseurs étrangers et par des actionnaires individuels français, l’ADAM adresse plusieurs courriers à l’autorité des marchés pour contester ce prix, non sans arguments. D’abord, le groupe FT va de mieux en mieux, de plus l’économie d’impôt réalisée à la suite de l’OPES augmente la valeur de l’action FT qui devrait servir de référence et on ne voit pas pourquoi ceux qui sont restés actionnaires n’auraient pas le droit d’en profiter !

L’Adam décide alors de contester la décision de déclarer l’opération conforme devant la cour d’appel, avec de nouveaux arguments.

Pourquoi racheter les minoritaires à si bas prix, alors que France Télécom valorise Orange à 11,80 € l’action dans ses comptes, avec un mode d’évaluation identique, basé sur l’actualisation des cash flows. Le président de la commission de droit comptable de l’Ordre des experts comptables est consulté, en plus d’une analyse financière effectuée par un expert judicaire près de la cour d’appel de Paris qui va dans le sens de l’Adam, mais rien n’y fait.

Colette Neuville n’aura pas gain de cause. La cour d’appel rejette le recours. France Telecom, plaide que la valeur pour le majoritaire qui conserve une participation n’est pas la même que pour un minoritaire qui cède ses actions sur le marché ! L’Adam porte l’affaire devant la Cour de cassation qui rendra un arrêt de rejet en date du 22 novembre 2005.

Entre temps, l’ADAM avait pu constater que, contre toute attente, France Telecom avait encore accru la valeur d’Orange dans ses comptes pour la porter à 12,40 € par action fin 2004 !

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