Qu’est ce qu’un retrait obligatoire en Bourse ?

Un retrait obligatoire (RO) est une procédure qui permet de radier toutes les actions cotées d’une société dès lors qu’il reste moins de 5 % de ses titres en circulation (capital et droit de vote).

Ce retrait obligatoire qui s’apparente à une expropriation de l’actionnaire minoritaire, est prévu par la réglementation. Celui qui lance une OPA ou une OPE doit indiquer, auprès de l’AMF dès le lancement de son OPA-OPE, s’il compte procéder ou non à un RO.

A l’issue de l’offre publique, l’initiateur de l’OPE ou de l’OPA, s’il est parvenu à obtenir plus de 95% du capital ou des droits de vote, peut décider de mettre en oeuvre, en fonction du résultat de l’offre, un retrait obligatoire dans un délai de trois mois et donc faire radier les actions de la cote. Tous les actionnaires n’apprécient pas cette démarche automatique qui génère des plus ou moins values.

L’initiateur  peut donc décider de procéder au retrait obligatoire dès la fin de l’offre mais il peut aussi en décider plus tard, dès qu’il a réussi à réunir 95 % du capital. Dans ce cas, il doit faire une offre de retrait suivie immédiatement d’un retrait obligatoire (OPR-RO).

Quel sera alors le prix de rachat ?

Premier cas de figure : s’agissant d’un retrait obligatoire (RO) effectué dans la foulée d’une OPA/OPE, le prix de rachat proposé par l’actionnaire majoritaire est souvent le même que celui qui vient d’être offert lors de l’offre publique. C’est souvent le cas, mais ce n’est pas une obligation, car l’AMF exige lors du dépôt obligatoire du projet de RO, qu’une évaluation « multi-critères » et qu’une attestation d’équité soient réalisées par un expert indépendant, c’est ce qu’on appelle un contrôle renforcé qui aboutit à valider une indemnité d’expropritation.

Si le RO est précédé d’une OPE sans offre en cash, le retrait obligatoire est précédé d’une nouvelle offre de retrait en titres ou en cash, mais in fine, il faut savoir que les titres non apportés sont toujours indemnisés en cash, ce qui explique que les actionnaires qui ne veulent pas de nouvelles actions en échange de leurs actions, attendent la mise en oeuvre du retrait obligatoire. C’est souvent le cas, lorsque l’action qui est proposée en échange ne peut pas être intégrée dans le PEA.

Deuxième cas de figure : si l’initiateur choisit d’observer un délai de plus de trois mois à l’issue de l’offre ou s’il lui faut plus de trois mois pour réunir 95 % du capital et faire un RO, il y a des chances que des évènements soient intervenus entre le dépôt de l’offre publique (OPA, OPAS ou OPE) et le début du retrait obligatoire ( exemple versement de dividende). Ces évènements peuvent être de nature à modifier la valeur d’expropriation des titres. Un nouveau prix de rachat supérieur ou inférieur peut être fixé.  Si l’opération de retrait de la cote fait suite à une OPE, il faut de sérieux arguments pour que le prix soit très différent de la valorisation qui a servi de base à l’OPE.

Ce prix est, là encore, évalué par un expert indépendant désigné et rémunéré par la cible. C’est parfois le même que celui qui a fait l’évaluation précédente. L’évaluation du prix tient compte de plusieurs critères : actif net, actif net réévalué, méthode des comparables basée sur les multiples d’Ebit ou d’Ebitda, flux de trésorerie actualisés (DCF) , cours de bourse…

Dans le cas d’une OPRO qui intervient plus de trois mois après une offre publique d’échange (OPE) , la question du prix du RO en cash se pose. Sur quoi sera-t-il basé ? La réglementation de l’AMF ne le dit pas. Si la réponse n’a pas été prévue lors du dépôt de l’offre, le RO peut le cas échéant réserver de bonnes ou de mauvaises surprises, à la discrétion du régulateur qui devra trancher et se rangera, sauf forte contestation argumentée, à l’avis de l’expert indépendant lequel peut accepté de revoir sa copie.

Un actionnaire peut être à l’initiative d’un retrait obligatoire ?

En dehors de toute offre publique d’OPA ou d’OPE, un actionnaire, qu’il soit minoritaire ou majoritaire, qui constate qu’il reste sur le marché moins de 5 % des titres ( capital et droit de vote) et que par conséquent la liquidité est réduite, peut demander à l’AMF de contraindre l’actionnaire majoritaire à lancer une offre publique de retrait.

L’AMF peut répondre favorablement ou non à la demande qui consiste à obliger l’actionnaire qui détient plus de 95 % de lancer une OPR à un prix d’indemnisation. La décision du retrait obligatoire suivi de la radiation restera cependant à l’initiative de l’émetteur.

Il faut bien comprendre que personne ne peut forcer un actionnaire majoritaire à sortir un titre de la cote. En revanche, comme on l’a vu, un actionnaire minoritaire peut être exproprié.

Le prix de l’OPR-RO souvent contesté

Dans ce cas de figure, encore une fois,  le retrait obligatoire fait suite à une offre publique de retrait et le prix de cette OPR fera là encore l’objet d’une attestation d’équité réalisée par un expert indépendant. Le prix de l’indemnisation (RO) est celui de l’OPR.

A noter qu’il arrive souvent que ce prix d’OPR soit contesté. Ce fut le cas en 2004, lorsque France Telecom a voulu retirer de la cote sa filiale de téléphonie mobile Orange à la suite d’une OPE. L’actionnaire a proposé 9,94 €/action, alors que dans les comptes de l’opérateur historique, l’action Orange était valorisée à 11,80 €.  En 2008/2009, SFR annonçait la mise en œuvre d’une offre de retrait au prix de 5 € par action sur sa filiale Jet Multimedia, vidée d’une partie de ses actifs. A l’issue d’une bataille juridique, l’Association de défense des actionnaires minoritaires (Adam), obtenait un prix relevé à 6,50 €.

La contestation des conditions d’un retrait obligatoire si elles ne sont pas jugées conformes, nécessite de faire appel de la décision de conformité de l’Autorité des marchés financiers. Les délais pour déposer un recours devant la Cour d’Appel appel sont très courts et bien sûr il faut faire valoir un préjudice. L’article R. 621-44 du Code monétaire et financier indique que le délai de recours contre les décisions de l’AMF est, sauf en matière de sanctions, est de seulement dix jours. Il est nécessaire également que l’AMF ait été avisée d’une demande d’irrecevabilité motivée avant d’avoir donné son feu vert.  On peut demander à la cour la suspension de l’opération. Dans le cas de contestation le plus récent la cour a suspendu les opérations pour une durée courte (1 mois), l’AMF a prorogé la durée d’ouverture des offres puis le retrait obligatoire a été exécuté avec obligation pour l’émetteur de consigner un complément de prix destiné à éventuellement indemniser tous les actionnaires de l’OPR. L’émetteur ne peut pas non plus se prévaloir des 100 % du capital qu’il a ramassé, les éventuelles opérations de fusion peuvent donc être bloquées.  Dans tous les cas, la cour d’appel dispose d’un délai de 5 mois pour trancher.

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