OPRO Alcatel Lucent : le retrait de la cote en cours malgré le prix contesté

Pas de bonne surprise sur l’offre publique de retrait d’Alcatel Lucent suivie d’un retrait obligatoire. Cette OPRO initiée par Nokia sur les dernières actions et Océanes en circulation d’Alcatel Lucent a démarré le 22 septembre et se terminera le 5 octobre 2016. L’équipementier Telecom finlandais va payer cash 3,50 € par action, 4,51 € par Océane 2019 et 4,50 euros par Océane 2020. L’AMF a décidé, malgré les courriers argumentés envoyés par plusieurs actionnaires d’accorder son avis de conformité à cette OPRO.

Pourquoi vendre en Bourse et payer des frais quand l’expropriation est sans frais ? 

Il faut savoir que dans le cas de cette OPRO, Nokia utilise une méthode qui consiste à faire payer des frais à ceux qui apporteront à l’offre publique de retrait. La société a placé un ordre d’achat en Bourse de 161 millions d’actions ( idem pour les Oceanes) et propose aux actionnaires de lui vendre leurs actions ( et aux obligataires leurs Oceanes). Dans ce cas ils paieront les frais de négociation (à savoir les frais de courtage et la TVA) afférents à la transaction. C’est une démarche peu courante et pour le moins inélégante la part du groupe finlandais.

Pour les actionnaires qui ne souhaitent pas payer ces frais ( pourquoi le voudraient-ils ?), il suffit d’attendre tranquillement le retrait des actions ALU ( et des Oceanes) de la cote le 6 octobre. L’indemnisation au prix fixé et sans frais,  sera automatique et reversée sur les comptes titre dans les jours qui suivront le retrait obligatoire comme l’indique Nokia dans le prospectus :

Conformément aux dispositions des articles 237-1 et 237-10 du règlement général de l’AMF, à l’issue de l’Offre Publique de Retrait, les Actions et Oceanes qui n’auront pas été présentées à l’Offre Publique de Retrait, à l’exception des Actions couvertes par un contrat de liquidité, seront transférées à l’Initiateur (quel que soit le pays de résidence du porteur desdites Actions et Oceanes) moyennant une indemnisation de 3,50 € par action, 4,51 € par Oceane 2019 et 4,50 € par Oceane 2020 (nette de tous frais), le jour de négociation suivant la clôture de l’Offre Publique de Retrait…

Le montant de l’indemnisation sera versé, net de tous frais, le jour de négociation suivant la clôture de l’Offre Publique de Retrait, sur un compte bloqué ouvert à cet effet auprès de Société Générale, centralisateur des opérations d’indemnisation. Après la clôture des comptes des affiliés, Société Générale, sur présentation des attestations de solde délivrées par Euroclear France, créditera les établissements dépositaires teneurs de comptes du montant de l’indemnisation, à charge pour ces derniers de créditer les comptes des détenteurs des Actions et OCEANEs Alcatel Lucent de l’indemnité leur revenant.

Les délais de règlement des porteurs de titres dépendront in fine de la célérité de leurs intermédiaires.

Le calendrier de l’OPRO Alcatel Lucent 

Comme on pouvait s’y attendre, après son OPE sur Alcatel Lucent (code: ALU) qui s’est terminée en février 2016, Nokia a refinancé la dette d’Alcatel Lucent  et racheté des blocs de titres ALU et des Oceanes hors marché. En  juin 2016, le groupe finlandais a donc atteint le seuil de 95 % via l’acquisition cash d’un bloc d’actions et d’Oceanes. C’est cette opération qui  lui permet aujourd’hui d’exproprier les derniers porteurs de titres ALU, de s’approprier 100 % du capital et de retirer l’action ALU de la cote. Jusque là rien d’anormal puisque le droit boursier autorise l’expropriation des actionnaires ou autrement dit la vente des actions sous la contrainte. L’offre publique de retrait qui concerne les deux catégories de titres, suivie d’un retrait obligatoire, doit se dérouler selon le calendrier ci-dessous :

22 septembre 2016 : Ouverture de l’Offre Publique de Retrait

5 octobre 2016 : Clôture de l’Offre Publique de Retrait

6 octobre 2016 : Publication par l’AMF de l’avis de résultat de l’Offre Publique de Retrait et mise en œuvre du Retrait Obligatoire et radiation des Actions et Oceanes du marché réglementé Euronext à Paris

A vrai dire, les actionnaires qui n’avaient pas apporté à l’OPE de Nokia, ne sont pas mécontent d’avoir enfin la possibilité de céder leurs actions ALU qui végètent depuis la fin de l’Offre publique d’échange de février 2016 ( voir chronologie ci-dessous). Après une offre publique d’achat ou d’échange, lorsque l’action n’est pas sortie de la Bourse dans la foulée, la liquidité baisse et l’action s’étiole. Certains en profitent pour racheter des actions en tablant sur une expropriation à un prix plus élevé. Un petit jeu se joue donc entre celui ( Nokia ici) qui veut racheter des actions pour atteindre 95 % et pouvoir obtenir la totalité du capital et certains actionnaires ( d’ALU ici) qui souhaitent être indemnisés au prix fort. Le titre ALU n’a pas échappé à la règle. Et pour atteindre son seuil de 95 %, Nokia a du mettre cash sur la table soit 139 millions €. Mais cette transaction est restée privée et on ne sait pas par conséquent, ce qui a motivé réellement le prix offert d’une part aux actions et aux obligations convertibles. Si bien que certains se sont étonnés. Pourquoi l’obligation Oceane 2019 a-t-elle été rachetée à cette occasion, plus chère que ne l’indiquait la parité avec l’action spécifiée dans le contrat de base de l’Oceane 2019 ? Nous verrons plus loin que des actionnaires ont soulevé le problème de cette parité auprès de l’AMF sans obtenir de réponse.

Une expertise d’Accuracy qui estime le prix de l’action équitable

Dès qu’il y a finalement expropriation, la question centrale est toujours la même : le prix proposé est-il le bon ? Est-ce que Nokia paie assez cher pour sortir les actionnaires et les porteurs d’Oceanes du marché ? La règlementation de l’AMF prévoit que le conseil de l’entreprise visée ( ALU ici) bien que sous la tutelle de son prédateur, désigne et paie un expert dit indépendant pour attester de l’équité du prix, ce qui laissera toujours un doute sur l’indépendance effective de l’expert et de ce qu’on appelle encore son attestation d’équité.

Accuracy a donc été désigné comme expert indépendant et l’expertise qui a coûté à Alcatel-Lucent 300 000 € se trouve à la fin de ce document d’offre disponible également sur le site de Nokia consacré à l’opération. Notons que l’expertise a été menée par un manager d’Accuracy Guillaume Charton accompagné de 3 consultants.

Que peut-on dire de cette expertise ? Accuracy estime que le prix de l’action offert soit 3,50 € est tout à fait fair play et ses estimations d’ALU ( inférieures à celles des banques conseil !) sont même très en dessous de ce prix. Le résultat est le suivant :

  • L’estimation de la juste valeur des actions ALU via la méthode DCF c’est à dire l’actualisation des flux futurs fait ressortir un prix dans une fourchette de 2,17 € à 3,08 € par action. On notera que les détails du calcul ne sont pas mis à disposition du lecteur même si les taux d’actualisation sont bien indiqués.
  • L’estimation de la Juste Valeur des actions ALU via la méthode des comparaisons boursières avec des entreprises comparables ressort à 2,25 € compte tenu d’un multiple de l’Ebit ( Bénéfice Avant Intérêts et Impôts) de 8 fois, en moyenne pour cinq sociétés du secteur des équipementiers Telecom.

Si le rapport d’Accuracy parait bien argumenté, nous relevons tout de même une incohérence par rapport au rapport de l’expert indépendant Associés en Finance ( voir à la fin de ce document). Celui-ci avait réalisé une estimation du prix de l’action Alcatel Lucent en octobre 2015, pour déterminer la parité de l’offre publique d’échange entre Alcatel Lucent et Nokia.

La méthode des comparables ( ou comparaisons boursières), a fait ressortir une juste valeur de l’action Alcatel Lucent de 3,41 € en octobre 2015 sur la base de 8,6 fois l’Ebit 2017 d’ALU (Associés en Finance), alors qu’en octobre 2016, un an plus tard, la juste valeur d’ALU est estimée à 2,25 € sur la base de 8 fois l’Ebit (Accuracy). Même si les valorisations ont baissées avec un début d’année morose en Bourse, la différence de valorisation rapportée au nombre d’actions est de l’ordre de 4 milliards €. Elle est d’autant plus surprenante que de nouvelles synergies notamment fiscales sont apparues. Accuracy a évalué à 5,4 milliards € le total de synergies liées au rapprochement ALU-NOKIA dont 2,4 milliards € enregistrées dans les comptes d’Alcatel Lucent au 30 juin dernier.  Cette différence de 4 milliards € qu’on attendait plutôt dans l’autre sens, est-elle justifiée ? Nous avons interrogé Accuracy pour essayer de comprendre le fossé en terme d’évaluation d’Alcatel Lucent qui sépare les deux expertises et nous attendons toujours la réponse.

Des actionnaires contestent le prix d’indemnisation de l’action comparé à celui des Oceanes 2019 

Quoiqu’il en soit, un regroupement informel d’actionnaires d’Alcatel Lucent qui compte déjà 65 actionnaires, s’est formé spontanément. Plusieurs d’entre-eux ont contesté, pour une autre raison, le prix d’indemnisation de l’OPRO et ont écrit à l’AMF pour demander qu’elle n’accorde pas la conformité à l’offre. Ils ont déposé cette demande d’irrecevabilité qui n’a pas été retenue au motif  de « non respect de la clause 4.2.6.3 du contrat d’émission des OCEANEs »  qui résulterait en la non égalité de traitement entre actionnaires et obligataires telle que prévue dans les documents d’OPE. Selon eux, respecter une parité de 1,21 entre l’action et l’Oceane 2019 devait constituerun impératif pour l’offre suivie du retrait obligatoire en cause. Ils expliquent :

Nokia a ignoré cette clause d’ajustement (voir 2.4.1.2 du projet d’OPR) et favorisé les obligataires en offrant 3.50 seulement pour les actions et 4.51 pour les OCEANEs 2019, alors que le ratio de conversion prévu en 4.2.6.3 serait de 1.21, valorisant ainsi les OCEANEs 2019 à 4.235 . Puisque Nokia a payé 4.51 les OCEANEs 2019, ne devraient-ils pas payer 4.51 / 1.21 = 3.727 les actions.

Sur cette base, les actionnaires qui se sont adressés à l’AMF demandent donc un prix d’indemnisation de 3,72 € au lieu de 3,50 €. Ils contestent l’avis de l’expert indépendant Accuracy qui s’est penché sur cette question et explique dans son rapport :

Afin de valider l’égalité de traitement entre les deux catégories de détenteurs de titres (les actionnaires et les porteurs d’Oceanes) dans le contexte du retrait obligatoire envisagé, nous avons utilisé le même modèle d’évaluation d’obligations convertibles. Nous avons ensuite calculé la volatilité implicite du cours de bourse d’ALU en retenant dans le modèle le prix d’indemnisation de 4,51 € proposé pour l’Oceane 2019 (respectivement 4,50 € pour l’océane 2020) et le prix d’indemnisation de 3,50 € proposé pour les titres minoritaires d’ALU, tous les autres paramètres…demeurant identiques aux valeurs détaillées ci-dessus et supposés refléter correctement les conditions de marché post-acquisition.

Par conséquent, la volatilité induite des titres ALU s’établit à 33,9 % et à 31,9 % en considérant respectivement le prix d’indemnisation des OCEANEs 2019 et celui des OCEANEs 2020. Ces niveaux de volatilité sont compris dans la fourchette de valeurs retenue précédemment pour calculer la volatilité du cours de bourse afin d’estimer la juste valeur des Oceanes ALU. Nous pouvons donc conclure que le quatrième et dernier critère énoncé plus haut pour apprécier le caractère équitable des prix d’indemnisation et relatif à l’égalité de traitement entre les différents détenteurs de titres visés par l’Offre est satisfait.

Un des actionnaires, qui s’est adressé à l’AMF pour demander la non conformité réagit de la manière suivante aux dires de l’expert et n’exclut pas de porter l’affaire devant les tribunaux :

L’avis de l’expert est correct en ce qui concerne le calcul de volatilité implicite… autrement dit le calcul du prix théorique des Oceanes à partir du cours de l’action. Néanmoins l’argumentaire ( voir lien ci-dessous),  tend à démontrer que son calcul est hors sujet puisque le contrat d’émission des Oceanes en prévoit un autre en cas d’offre publique « suite » à un changement de contrôle. 

Il fait également remarquer que seuls les actionnaires d’ALU qui ne vendraient pas leurs actions et attendraient le retrait obligatoire pourraient bénéficier du prix de 3,72 € si une action en justice était lancée et aboutissait.

L’argumentaire des actionnaires contestataires se trouve ci-dessous :

http://www.minoritaires.com/wp-content/uploads/2016/09/OPR-Nokia-AlcatelLucent-contestation-conformite-actionnaires.pdf

Chronologie des évènements concernant Alcatel Lucent depuis la fin de l’OPE de Nokia 

20 septembre 2016 : L’AMF  donne  son feu vert ( avis de conformité) à l’offre publique de retrait de Nokia sur les 5 % des actions Alcatel Lucent et sur les Oceanes. Nokia va débourser 678 millions € dont environ 626 millions € pour rembourser les actionnaires et 52 millions € pour rembourser les obligataires.

19 septembre 2016 : L’AMF a reçu plusieurs requêtes d’actionnaires qui lui demandent l’irrecevabilité du projet d’OPRO de Nokia. Ils réclament un prix d’indemnisation de leurs actions de 3,72 € par action soit au total un supplément de prix d’environ 36 millions € à payer par Nokia.

13 septembre 2016 :  L’Assemblée Générale Ordinaire s’est tenue sur seconde convocation afin de voter une seule résolution qui portait sur l’approbation d’une convention réglementée entre Alcatel Lucent et la société Nokia, ce qu’on pourrait appeler des « refacturations intragroupe ». La convention soumise à l’approbation des actionnaires a été votée par 0,28 % des actionnaires représentant 95 % des votants car Nokia ne pouvait participer au vote.

7 septembre 2009 : Nokia dépose  un projet d’offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire visant les actions et les Océanes 2019 et Océanes 2020 émises par la société Alcatel Lucent, auprès de l’AMF. Nokia détient 95,32% du capital, 92,46% des Océanes 2019 en circulation et 81,66% des Océanes 2020 en circulation. Le prix d’acquisition est fixé à 3,5 € par action, 4,51 € par Océane 2019 et 4,50 euros par Océane 2020. Ce document fait état de l’expertise indépendante menée par Accuracy qui valide le prix de 3,50 €. Le rapprochement entre Nokia et Alcatel générerait au total 5,4 milliards € de synergies selon l’expert indépendant.

12 août 2016 : Alcatel Lucent publie au Balo un avis pour informer du changement d’horaire de son assemblée générale qui se tiendra le mardi 13 septembre 2016 à 11h30 et non à 15 h,  à Villarceaux. 

5 août 2016 : Alcatel Lucent publie la convocation au Balo de son assemblée générale qui se tiendra le mardi 13 septembre 2016 dans les locaux d’Alcatel Lucent situés sur le site de Villarceaux, Route de Villejust – 91620 Nozay, à 15 h.

4 août 2016 : Nokia publie ses résultats du deuxième trimestre 2016, inférieurs au consensus. Sa marge brute est de 38,8%. Le résultat opérationnel ressort à 332 millions € et le bénéfice net à 171 millions €. Nokia met en avant des frais additionnels liés au rapprochement avec Alcatel-Lucent (600 millions € au 2ème trimestre). En revanche, en matière de coûts,  les synergies attendues  de la fusion sont portées à  1,2 milliard € en 2018 contre 900 millions € précédemment, selon Nokia. Le groupe finlandais s’attend en 2016 à une marge opérationnelle comprise entre 7 et 9% pour sa branche réseaux, contre « plus de 7% » précédemment.

4 août 2016 : Alcatel Lucent publie ses résultats du 2ème trimestre 2016 et son rapport financier au 30 juin 2016. La société annonce la comptabilisation d’actifs d’impôt différé ( économies d’impôts potentielles) pour 2,4 milliards €, dont 1,9 milliard par la filiale américaine Alcatel-Lucent USA Inc. Il s’agit d’économies d’impôts qui seront réalisées à l’avenir surtout aux Etats-Unis ( 1,9 milliard €), en raison des déficits reportables de la société qui deviendront déductibles dans la mesure où Alcatel deviendra bénéficiaire.

Au premier semestre 2016, le résultat net avant impôt et activités abandonnées est une perte de 1 054 millions €, à comparer à une perte de 116 millions d’euros au premier semestre 2015. Compte tenu de l’économie d’impôt activée, le résultat net part du groupe se solde par un gain net de 1 321 millions € contre une perte nette de 145 millions € au 1er semestre 2015. Les capitaux propres d’Alcatel Lucent passent de 5,18 milliards € au 31 décembre 2015 à 7,237 milliards € au 30 juin 2016. Le rapport de gestion au 30 juin en français est consultable ici. 

21 juin 2016 : AG annuelle d’Alcatel-Lucent. Le conseil propose de ne pas verser de dividende, basé sur les résultats 2015 et Nokia, actionnaire à 94% approuve. Philippe Camus, PDG  quitte Alcatel-Lucent. Il est remplacé par Marc Rouanne à la présidence du Conseil d’administration et par Olivier Durand ( ex-directeur administratif et financier) aux fonctions de directeur général.

16 juin 2016: Nokia annonce le dépôt à l’AMF d’une prochaine offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire (OPRO) sur les titres restants d’Alcatel Lucent. Selon Nokia le prix proposé sera fonction d’une approche multicritères et prendra en compte les performances financières d’Alcatel Lucent au second trimestre 2016, ainsi que le prix payé par Nokia pour les derniers titres acquis. L’évaluation sera réalisée par la Société Générale sur une base multicritères, dont le prix payé pour les dernières actions et Océanes rachetées par Nokia ainsi que l’avis d’un expert indépendant, en application de la règlementation boursière.

1er juin 2016 au 14 juin 2016 :  Nokia paie cash dans le cadre d’une transaction privée, les derniers titres dont le groupe a besoin  pour atteindre le seuil de 95%. Cette opération lui permet de retirer ALU de la cote. Le groupe finlandais rachète hors marché 24 392 270 actions à 3,50 €, 9 614 661 Océanes 2019 à 4,51 € et 2 290 001 Oceanes 2020 à 4,50 €.  Nokia débourse 139,1 millions € dont 85,4 millions  pour les actions et 53,7 millions € pour les Océanes. Cette acquisition lui permet de franchir le cap et de détenir 95,33% des droits de vote d’Alcatel-Lucent et 95,16% des actions sur une base entièrement diluée.

31 mai 2016 : Nokia a racheté 74 784 actions ALU à la parité d’échange de l’OPE (soit 0,55 action Nokia pour 1 Action ALU), dans le cadre de contrats de liquidité conclus avec les titulaires de stock-options Alcatel-Lucent.

12 mai 2016 : Nokia acquiert 72 994 133 Oceanes 2019 et 19 943 533 Oceanes 2020 dans le cadre d’une opération hors marché, aux prix respectifs de 4,51 € et 4,50 €.

9 mai 2016 : Nokia acquiert 107 775 949 actions ALU provenant du programme d’ADRs terminé, à la parité d’échange de l’OPE (soit 0,55 action Nokia pour 1 action Alcatel Lucent).

25 avril 2016 : Fin du programme d’ADRs ( cotation des actions à Wall Street )

13 avril 2016 : Nokia et Alcatel Lucent Participations concluent une facilité de crédit renouvelable de 1 milliard € pour une durée de deux ans.

21 mars 2016 : Alcatel Lucent a racheté toutes ses Oceanes 2018 au pair majoré des intérêts courus et impayés. Standard & Poor’s relève le rating à long terme d’Alcatel Lucent et d’Alcatel Lucent USA Inc. de B+ à BB+, avec implication positive. La notation B des dettes à court terme est confirmée.

16 mars 2016 : Nokia conclut avec JPMorgan Chase Bank, N.A., dépositaire dans le cadre du programme d’ADRs d’Alcatel Lucent ( certificat équivalent à l’action ALU et coté à Wall Street), un accord en vue de l’acquisition de la totalité des actions Alcatel Lucent sous-jacentes aux ADRs . En vertu de cet accord, Nokia a acquis 107 775 949 actions le 9 mai 2016, à la parité d’échange de l’OPE (soit 0,55 action Nokia pour 1 action Alcatel Lucent).

18 février 2016 : Nokia acquiert 11 820 932 actions ALU hors marché, à la parité d’échange de l’OPE (soit 0,55 action Nokia pour 1 action Alcatel Lucent).

10 février 2018 : Les résultats de l’OPE sont publiés. Après la réouverture de l’offre publique d’échange de Nokia sur Alcatel Lucent, l’équipementier finlandais détient 91,25 % du capital et au moins 91,17 % des droits de vote d’Alcatel Lucent, 99,62 % des Oceanes 2018 en circulation, 37,18 % des Oceanes 2019 en circulation, et 68,17 % des Oceanes 2020 en circulation. Au final, Nokia détiendrait 88,07 % du capital social sur une base entièrement diluée.

9 février 2016 : Alcatel Lucent résilie sa facilité de crédit renouvelable de 504 millions €

4 février 2016 : Qualcomm dénonce son contrat de licence avec Alcatel Lucent  suite à la prise de contrôle par Nokia.  La valeur nette comptable du droit d’exploitation des brevets est dépréciée intégralement pour €287 millions au premier trimestre 2016. Alcatel Lucent bénéficie désormais du contrat de licence en vigueur entre Nokia et Qualcomm.

3 février 2016 : Nokia et Alcatel-Lucent USA Inc. concluent une facilité de crédit renouvelable de support de trésorerie de 2 milliards US$ en trois tranches : Crédit A pour 686 millions US$ à échéance du 30 juin 2017 ; Crédit B pour 546 millions US$ à échéance du 31 décembre 2019 ; Crédit C pour 768 millions US$ à échéance du 15 novembre 2020. Ces crédits avec un taux intérêt à 2,40 % par an, se substituent à d’autres dettes dues par Alcatel-Lucent.

4 février 2016 : clôture de l’offre publique d’échange de Nokia sur Alcatel Lucent à raison de 0,55 action Nokia pour 1 action Alcatel Lucent (code: ALU).

15 janvier 2016: Remboursement à l’échéance des 190 millions €  au titre de l’emprunt obligataire senior à 8,50 % d’Alcatel Lucent.

NB : L’auteure de l’article est actionnaire d’Alcatel Lucent et détient 300 titres acquis en 2015. L’objet de cet achat est de « se mettre » dans la peau d’un actionnaire lambda pour avoir accès à certains documents et partager le parcours de l’actionnaire au cours des opérations financières.

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Hedge75

Bonjour
Je souhaite connaître le mail du regroupement des actionnaires d’ALU et le téléphone svp