Le « Club des juristes » préconise de mettre les activistes sous cloche 

En France, les juristes n’apprécient pas les campagnes activistes menées par des investisseurs qui interviennent pour critiquer la gouvernance d’une entreprise cotée, secouent le cocotier, en récoltent les fruits et touchent le pactole. Le rapport que vient de publier le Club des Juristes préconise une dizaine de mesures pour éviter que des investisseurs professionnels puissent avoir une influence sur le cours de Bourse des sociétés en menant ce type de campagne.

Qu’entend-t-on par activisme actionnarial ?

Aujourd’hui, faute de pouvoir nouer un dialogue et se faire entendre des émetteurs, certains investisseurs que l’on qualifie alors d’activistes, déballent leurs griefs dans les médias et sur les réseaux sociaux. Ils espèrent alors que la direction en tienne compte et qu’ils puissent en tirer un profit à court ou à long terme. Souvent, ces fonds qui sont minoritaires au capital ou qui achètent les titres à découvert, prennent ces initiatives uniquement afin d’influer sur le cours. Il arrive que l’impact soit négatif et même dans ce cas, certains hedge funds savent tirer profit de la situation via des ventes à découvert ou des opérations d’arbitrage.

Les campagnes activistes sont protéïformes, et l’activisme fait vivre de nombreux intervenants qu’on a parfois du mal à distinguer des spéculateurs.  Exemple type d’une campagne traditionnelle en apparence qui a permis de nombreux arbitrages : en 2017, le fonds activiste britannique TCI est intervenu pour demander à la Direction de Safran, d’abaisser son prix d’OPA sur Zodiac. Lui-même actionnaire de Safran, TCI a obtenu gain de cause. Le fonds a fait gagner quelques centaines de millions € à la société et à l’ensemble de ses actionnaires puisque le cours de Safran en a profité. Il a aussi permis à tout un écosystème de hedge funds d’encaisser des gains au détriment des actionnaires de Zodiac payés cash, qui ont perçu un prix d’OPA inférieur.

Le rejet des activistes, un problème d’hubris

Qu’il s’agisse pour le fonds CIAM de contester la gouvernance d’une société comme Scor où le PDG Denis Kessler, et son conseil, refusent la mise à l’étude d’une OPA de la part d’un de ses actionnaires, ou de dénoncer comme l’a fait Muddy Waters, la posture abusive du PDG Jean-Charles Naouri, majoritaire surendetté via son holding Rallye, qui impose une distribution de dividendes déraisonnables chez Casino pour rembourser les dettes , ou qu’il s’agisse du dysfonctionnement d’une gouvernance qui manque à son devoir de surveillance et laisse le PDG Carlos Ghosn, abuser de ses prérogatives chez Renault),  les activistes s’appuient le plus souvent sur une critique de la gouvernance de l’émetteur qui parait légitime. Ils n’ont ainsi pas de mal à rallier à leur cause des actionnaires puissants de l’entreprise ciblée. Ces derniers vont alors agir comme un levier pour faire bouger la gouvernance avec l’espoir de créer au final davantage de valeur.

En face, campés sur leur hubris, peu habitués à recevoir des critiques et encore moins à en tenir compte, une bonne partie des dirigeants de ces sociétés cotées font bloc pour désarmer ces actionnaires virulents. Ils utilisent toute une panoplie de moyens pour faire cesser la rébellion : procès, menaces, intervention dans les médias, dénigrements.

Mais il n’est pas facile de stopper des campagnes qui utilisent à la fois les méthodes des lanceurs d’alertes et celles des lobbistes. Celui qu’on qualifie d’activiste et qui en a fait sa profession mène sa campagne avec plus ou moins d’agressivité, auprès des médias qui vont lui servir à battre le rappel de ses co-actionnaires. Les armes préférées de ces actionnaires activistes, sont le droit des minoritaires et la communication.

Les dirigeants ont du mal à cerner le poids réel de ces actionnaires et de leurs alliés, de plus, ils perdent la maitrise du calendrier et se retrouvent désarmés. L’exemple du PDG de Capgemini, Paul Hermelin, à l’origine de l’OPA en cours sur Altran donne une idée de la défense que peuvent déployer les dirigeants du CAC40 lors des campagnes activistes. Elliott et l’Adam (Association de défense des minoritaires) ont entamé une campagne pour obtenir un prix d’OPA sur Altran plus proche de leurs attentes. Ils se sont appuyés sur la réglementation des OPA pour tenter de suspendre le déroulement de l’offre et leur action a été relayée par les médias. Pour contrer les activistes, le PDG s’est lui-même activé auprès de la presse pour expliquer que, si le report de l’OPA induit par la contestation et la situation d’attentisme qui s’ensuivait, devait pénaliser Altran et Capgemini, la responsabilité incomberait à ceux qui osent exiger un prix supérieur à celui fixé par un expert dit indépendant.

Des répliques musclées des PDG

Ainsi que ce soit au cours des trois grandes campagnes activistes toujours en cours chez Altran, chez Scor ou chez Casino, les dirigeants – respectivement Paul Hermelin, Denis Kessler et Jean-Charles Naouri – opposent une résistance inédite et radicale. Paul Hermelin a développé une campagne de communication virulente qui a surpris, Denis Kessler a menacé le fonds activiste CIAM de procès pour dénigrement et a traîné le dirigeant de l’actionnaire minoritaires Covéa en justice, quant à Jean-Charles Naouri, il a entamé des procès contre l’avocate Sophie Vermeille qui était intervenue pour le compte de hedge funds, et Muddy Waters s’est plaint de manoeuvres d’intimidation qui l’ont obligé à solder ses positions sur Casino. Il n’y a guère que le cas de Renault qui a permis aux actionnaires d’aller au bout de leur action, et pour cause, le Japon a emprisonné Carlos Ghosn, l’empêchant ainsi d’utiliser les moyens de Renault pour se défendre.

Car la plupart du temps, les dirigeants mis en cause par les activistes utilisent tout le poids dans l’opinion et la puissance financière des multinationales qu’ils dirigent, pour s’offrir les services de grands avocats et mener des campagnes de communication coûteuses. Paradoxalement c’est avec l’argent de la société et donc celui de ses actionnaires que le dirigeant se défend pour rendre inopérants les efforts de ceux qui tentent de faire respecter le droit des minoritaires. A l’avenir, ce combat manifestement inégal, devrait pousser les fonds qui souhaitent obtenir gain de cause à s’armer davantage, à mettre plus de moyens sur la table pour obtenir le soutien d’investisseurs puissants.

Ecraser une mouche avec un gant de boxe

Pour en finir, avec cet activisme à l’anglo-saxonne, ces derniers mois le patronat français est passé à la vitesse supérieure. Il a entamé un lobbying discret mais efficace en vue de désarmer les investisseurs qui auraient des velléités activistes. Quitte à « écraser une mouche avec un gant de boxe », le rapport sur l’activisme actionnarial publié par le Club des Juristes (CjD) composé principalement des Directions juridiques et des avocats des grandes sociétés cotées, va dans ce sens.

Pourtant, avec un peu de recul on s’aperçoit que le débarquement en Europe, des grands activistes anglo-saxons qui effraient tant les états-majors, reste relativement marginal. Le Club des juristes a dénombré 58 épisodes d’activismes en Europe en 2018, un chiffre à rapprocher des quelques 8500 sociétés cotées dans l’Union Européenne. Ces campagnes, si elles ne passent pas inaperçues, ne concernent que 0,7 % des entreprises cotées. Et dans le monde, les fonds gérés classés sous la dénomination « activiste », représentent moins de 1% des actifs gérés par les investisseurs institutionnels.

L’ambition de la commission du Club des juristes présidée par Michel Prada, l’ex- Président de l’AMF est d’encadrer davantage les investisseurs prenant des positions publiquement, directement ou indirectement, en vue d’influencer la stratégie, la situation financière ou la gouvernance d’un émetteur. Pour cela, il vise à mettre en place une régulation spécifique à ce qu’il définit comme « une campagne activiste » et à obtenir de ses acteurs qu’ils adoptent « des bonnes pratiques ».

Les activistes, bien plus que des actionnaires engagés

Pour réguler, la première chose à faire est de définir le périmètre de la régulation. Le Club des Juristes s’attelle donc dans son rapport à définir ce qu’on appelle une « campagne activiste ».

« Une campagne activiste peut être définie comme le comportement d’un investisseur usant des prérogatives accordées aux minoritaires afin d’influencer la stratégie, la situation financière ou la gouvernance de l’émetteur, par le moyen initial d’une prise de position publique » indique le rapport.

Autrement dit, serait activiste tout investisseur qui interviendrait à l’achat ou à la vente sur les actions d’une société cotée et initierait une critique publique en vue d’influencer le marché en usant des droits que lui confère le code du commerce, le code monétaire et financier ou encore la régulation de l’AMF. A noter que le rapport  joue d’un certain flou et ne distingue pas celui qui serait un investisseur engagé de celui dont l’investissement serait uniquement d’ordre spéculatif. En revanche, il est bien précisé que s’opposer aux droits de vote doubles d’un émetteur, ne constituerait pas un comportement activiste.

Bien qu’il existe toute une panoplie d’instruments dans le droit commun, pour encadrer et limiter « l’activisme » des actionnaires, ce droit commun apparait insuffisant aux juristes. Car, selon le CdJ « qu’il s’agisse des questions écrites posées en assemblée générale, de la présentation de résolutions alternatives, de la demande d’une expertise de gestion, ou, enfin, de l’information périodique ou permanente, l’activiste invoque ses droits de minoritaire. Il fait toutefois, un exercice de ses droits qui peut paraître particulièrement radical, voire selon certains, déloyal » explique-t-on. La commission du CdJ  lui reproche de pouvoir « faire peser un risque d’atteinte à l’intérêt social». « Il peut aussi sortir du cadre que lui réserve le législateur, en mettant parfois en difficulté la société » affirme le rapporteur. L’obsession patronale se reflète dans les travaux du CjD : empêcher l’épisode activiste de s’étendre et les critiques de faire tache d’huile, avec le risque de saper l’autorité du dirigeant voire d’atteindre sa réputation.

Tuer la rebellion dans l’oeuf

La majeure partie des préconisations du Club des juristes vise donc à tuer la rébellion dans l’oeuf et notamment à éviter qu’un activiste ne puisse mobiliser d’autres investisseurs pour l’accompagner dans sa contestation. Le Club est l’un de ceux qui prônent un renforcement du dialogue collectif émetteur-investisseurs, celui-ci n’étant pas à la hauteur des attentes des actionnaires en France. Les juristes proposent de promouvoir l’engagement collectif des investisseurs et notamment de les inciter à entretenir un dialogue avec les émetteurs qui doivent se montrer ouverts et à l’écoute. On évitera ainsi qu’ils rallient les francs-tireurs faute d’avoir été entendus.

Il s’agit aussi d’impliquer les organes susceptibles de représenter les actionnaires professionnels dans les discussions de place, d’encadrer leur communication pour les obliger à se plier à la même régulation que les analystes financiers et conseillers en investissement. La complicité entre fonds d’investissement et prêteurs de titres serait découragée. Enfin, il est aussi question d’obliger les activistes à fournir préalablement au lancement de leur campagne de nombreuses informations et à prendre contact avec l’émetteur pour lui indiquer ses motifs d’insatisfaction.

Nous détaillons ci-dessous les principales mesures qui figurent dans le rapport du Club des Juristes (CdJ).

Promouvoir l’engagement collectif des investisseurs pour recueillir les revendications et dialoguer

A l’instar de ce qui se fait dans d’autres pays, le CdJ propose de promouvoir l’engagement collectif des investisseurs à travers la création d’une plateforme de dialogue actionnarial leur permettant de mette en commun leurs revendications et d’engager un dialogue.

Le CdJ passe en revue les plateformes de dialogue et s’arrête sur « l’Investor forum » britannique dont la finalité est d’être utile aux investisseurs professionnels qui n’ont pas accès aisément aux administrateurs ou qui peut servir à résoudre un conflit larvé qui n’a pu être résolu via un dialogue individuel émetteur-investisseur. En pratique, après avoir adressé un courrier à la société pour présenter les analyses des investisseurs, un membre de de l’Investor Forum rencontre les dirigeants pour présenter une sorte de « cahier des doléances ». Pour le CdJ, le cadre de l’Investor Forum qui permet la concertation des investisseurs et l’union de leurs forces, n’est pas à retenir tel quel.  « Il n’est évidemment pas question de répliquer fidèlement l’Investor forum mais plutôt de s’en inspirer pour l’adapter aux spécificités de la Place de Paris ».

Dialoguer efficacement  avec les actionnaires, pourrait par exemple passer par une plate forme de dialogue actionnarial organisée par la Commission européenne pour les  investisseurs européens.  « Reste à s’assurer que cette plate forme de dialogue ne soit pas dominée par certains investisseurs au détriment des autres ». On comprends bien que pour les émetteurs « il s’agit de dialoguer mais pas d’inclure les investisseurs les plus virulents.

Faire participer les investisseurs via leurs organes représentatifs à la révision du code de gouvernance

Le gouvernement d’entreprise est le sujet  numéro 1 chez les activistes. « L’élaboration du code par des organisations réputées favorables aux émetteurs fait présumer que les recommandations de ce code ne sont pas en adéquation avec les attentes des investisseurs et servent les intérêts des émetteurs et de leurs dirigeants, bien que cela soit contestable. » explique le rapport.  La méthode d’élaboration du code de gouvernement d’entreprise pourrait donc changer. Les investisseurs pourraient ainsi à cette occasion se réunir en un comité unique afin de ne de parler d’une seule voix avec les émetteurs. Toujours négocier pour obtenir un consensus et endiguer la critique…

Renforcer la transparence des investisseurs et contraindre l’activiste à dévoiler ses positions y compris de vendeur à découvert

L’initiative activiste opère comme un incendie. Dès lors que des griefs vis à vis de la gouvernance d’une société cotée sont exprimés publiquement, les actionnaires qui en ont connaissance analysent la situation puis en tirent des conclusions. S’ils ne sont pas passifs, ils peuvent acheter ou vendre. L’impact sur le cours de Bourse de l’émetteur est donc très rapide et la communication, un outil très efficace pour créer de l’impact et obliger les mandataires sociaux de l’entreprise qui trainent les pieds à réagir.

Le soucis du dirigeant est d’être informé pour ouvrir des contrefeux. Pour cela,  il faut pouvoir identifier son « ennemi », ses avancées, ses positions. Le CdJ préconise donc un renforcement du dispositif de transparence s’appliquant aux investisseurs prenant des positions publiquement, directement et indirectement en vue d’influencer la stratégie, la situation financière ou la gouvernance d’un émetteur.

Il n’est pas demandé à l’actionnaire activiste de publier un communiqué sur ses prises de position qu’on préfère taire, mais plutôt de déclarer ses niveaux de participation, le type de titres détenus et son éventuelle couverture. Ces informations devraient être mises à jour en permanence. Et si des rumeurs de campagnes activistes se font jour, l’AMF pourrait demander d’infirmer ou de confirmer l’information en s’inspirant du mécanisme de put up or shut up prévu pour les rumeurs de préparation d’une offre publique. La réglementation indique « toute personne qui prépare, pour son compte, une opération financière susceptible d’avoir une incidence significative sur le cours d’un instrument financier ou sur la situation et les droits des porteurs de cet instrument financier doit, dès que possible, porter à la connaissance du public les caractéristiques de cette opération ». « La notion d’opération financière est suffisamment large pour appréhender l’hypothèse d’une prise de participation minoritaire suivie d’une campagne activiste » estime le CdJ.

Davantage de communication sur la position des vendeurs à découvert ( ou de ceux qui prennent des positions dans ce sens devrait aussi être instauré. La notion d’action de concert pourrait être étendue aux franchissements de seuil des short sellers. L’identité du prêteur de titres « complice » des activistes Short sellers pourrait devoir être communiquée ( voir ci-dessous).

Imposer un dialogue activistes-émetteurs avant toute contestation publique

Les recommandations du Club des Juristes sont là pour aider les dirigeants à sortir de ce qu’ils considèrent comme un piège. Ainsi, la commission préconise qu’une démarche de dialogue entre l’actionnaire et l’émetteur soit systématiquement préalable au lancement d’une campagne activiste publique. Avant la diffusion éventuelle d’un white paper par les activistes, les émetteurs devraient ainsi pouvoir  disposer d’un délai suffisant pour répondre aux arguments soulevés et corriger les éventuelles erreurs avant la diffusion publique des critiques.

Celui qui se lance néanmoins dans une campagne publique devrait être tenu d’expliquer dans quelle mesure son approche intègre, pour la société son intérêt social, en prenant en compte les enjeux sociaux et environnementaux de son activité. « Il devrait également publier tous les documents qu’il adresse en privé à d’autres actionnaires, afin non seulement d’assurer l’égalité d’information de tous les actionnaires mais également d’assurer la loyauté des échanges avec l’émetteur» explique le CdJ.

Enfin, l’actionnaire activiste serait soumis aux mêmes règles que les analystes financiers dont les recommandations d’investissement sont très encadrées pour éviter les manipulations de cours. De plus, il serait  assimilé à un proxy fight ( conseil en vote) et devrait se soumettre au droit qui s’applique à la sollicitation active de mandats ( Clarifier les motifs de son vote, s’y conformer en assemblée générale et gérer les conflits d’intérêt auxquels il serait exposé, indiquer tout ce qui pourrait nuire à son objectivité).

Encadrer les campagnes activistes auprès des médias 

Pendant la « quiet period » qui précède la publication des résultats financiers de l’émetteur, les activistes devraient s’abstenir de communiquer et les émetteurs devraient eux aussi par conséquent se dispenser de réagir que ce soit ou non sous embargo.

L’AMF qui peut ordonner aux émetteurs de procéder à des publications rectificatives ou complémentaires dans le cas où des inexactitudes ou des omissions auraient été relevées, pourrait également exiger des investisseurs, des corrections, ou des compléments de déclarations publiques.

Eviter que l’activisme vendeur à découvert ne s’appuie sur des investisseurs masqués qui lui prête des titres 

Pour le CdJ, les investisseurs institutionnels et les sociétés de gestion devraient toutes indiquer dans leur politique de vote dans quelle mesure ils prennent en compte les politiques des activistes. Une recommandation qui éviterait sans doute que certaines gestions soutiennent des actions activistes alors que leurs clients (parfois de grands émetteurs) ne partagent pas les mêmes point de vue.

Selon le CdJ, il faut aussi davantage de communication sur la position des vendeurs à découvert. La notion d’action de concert pourrait être étendue aux franchissements de seuil des short sellers.

L’identité du prêteur de titres supposé « complice » des activistes short sellers ( vendeurs à découvert) pourrait devoir être communiquée. L’usage du prêt-emprunt de titre et les « achats de voix » par les actionnaires virulents seraient ainsi privés d’une autre forme de soutien.

Le Cdj conseille d’encourager les institutionnels à insérer dans leur contrat « de prêt-emprunt de titres une clause leur interdisant de se priver de leur droit de vote en assemblée générale. Ceci pourrait rendre plus difficile  les « achats de voix » par des activistes qui souhaiteraient peser sur les résolutions d’assemblée générales soit pour faire passer des résolutions externes qu’ils auraient déposé, soit pour voter « contre »  des résolutions du conseil auxquelles ils sont opposés.  Cette proposition a peu de chances d’être répercutée, dans la mesure où les émetteurs et/ou certains grands actionnaires sont les premiers à « louer les voix des fonds collectifs » pour faire passer leurs résolutions en AG. Pour sa part, le rapport sur l’activisme actionnarial du député et président de la commission des Finances de l’Assemblée nationale, Eric Woerth préconisait une plus grande transparence du marché de prêt-emprunt de titres en créant une place de marché centralisée des prêts – emprunts de titres, ce qui va dans le même sens.

Cette question de l’encadrement des ventes à découvert, divise toujours la place de Paris, selon le quotidien Les Echos. Elle serait à l’origine du retard pris par le rapport de ParisEuroplace sur l’activisme actionnarial qui doit lui aussi donner son avis sur le sujet. Pour sa part l’activiste Muddy Waters qui a été à l’origine de la polémique sur l’utilisation des ventes à découvert dans les campagnes activistes, exhorte surtout les député qui auront probablement à se prononcer sur le sujet à ne pas se tromper de cible. « L’obsession de l’Europe, et en particulier de la France, pour davantage de régulation de la vente à découvert pose question. De notre point de vue, les dirigeants défaillants pointent souvent du doigt les vendeurs à découvert pour les désigner comme responsables de la chute du cours de l’action, là où cette chute s’explique avant tout par la perte de confiance des investisseurs longs dans la société et la vente consécutive de leur participation. »

 

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