Restructuration financière CGG : la note sera salée pour les actionnaires

Ambiance tendue pour l’AGE de CGG qui se tenait dans les docks d’Aubervilliers au Nord de Paris, ce lundi 13 novembre. Une petite centaine d’actionnaires dépités avaient fait le déplacement pour s’entendre dire par l’administrateur judiciaire que faute d’un vote positif du plan proposé, l’entreprise serait mise en redressement judiciaire, et par l’expert indépendant, le cabinet Ledouble que le cours actuel était bien supérieur à la valeur intrinsèque de la société ( entre -300 et +89 millions € pour 22 millions d’actions).  Comme à son habitude, la direction générale de CGG a essayé de faire souffler un vent d’optimisme en centrant son discours sur la préservation du fonds de commerce de l’entreprise.  Les capacités de rebond du groupe seraient intactes mais pas avant 2018-2019. CGG  affiche toujours des pertes abyssales pour la cinquième année consécutive, en revanche le chiffre d’affaires serait stabilisé.

Seuls les créanciers ont vraiment été rassurés. Le plan de restructuration de CGG voté avec une large majorité, leur assurera le remboursement d’une partie de leur dette en actions. Il n’apportera toutefois à court terme que 300 millions $ d’argent frais dans les caisses de la société.

Après l’affaire SoLocal, ce nouveau cas de déconfiture par la dette, montre que les actionnaires doivent surveiller de près la gouvernance des entreprises dans lesquelles ils investissent, et se soucier constamment du niveau de l’endettement pour anticiper les plans de restructuration extrêmement dilutifs. L’Etat, qui détient une participation dans CGG,  avec la BPI ( ex-FSI) depuis 2006, a failli dans son rôle de premier actionnaire. Résultat : pour trouver de l’argent frais, CGG lâché par ses banques en 2016, doit maintenant accepter des conditions de refinancement usuraires de la part des fonds vautours. Et ce sont tous les actionnaires fortement dilués qui paieront la note au final.

Pourquoi un nouveau  plan de restructuration ?

Depuis le 31 décembre 2016, CGG, un des leader mondiaux en matière de services et équipements géophysiques, ne respecte plus ses covenants ( des clauses fixant des ratios financiers qui rendent la dette exigible, s’ils ne sont plus atteints).

CGG ne s’est jamais vraiment relevée de la crise financière de 2007 qui a été le révélateur de surcapacité sur le marché des navires sismiques. CGG rejoint par l’actuel DG Jean-Georges Malcor en 2012 s’est néanmoins développé en multipliant les acquisitions qui ont fait gonfler la dette. CGG a jeté son dévolu sur l’américain Veritas en 2007 pour 3,1 milliards de dollars. Et cinq ans plus tard, le groupe s’offrait la division géoscience du néerlandais Fugro pour environ 1 milliard €. La dette financière atteint aujourd’hui 2,8 milliards $ et la dette nette 2,571 milliards $. La société perdu 3 milliards $ au cours des trois derniers exercices et enregistre encore de lourdes pertes en 2017.

Pour les dirigeants de CGG à qui on reproche l’augmentation de capital insuffisante de 2016 destinée à financer la restructuration industrielle, s’ils ont pêché par optimisme, c’est parce que l’ensemble du secteur croyait au rebond. « En 2016, tous les professionnels du secteur avaient la même analyse c’est à dire un redressement du marché en 2018 » explique le PDG. Il est vrai que le secteur parapétrolier, à la recherche de capitaux frais pouvait difficilement adopter une posture pessimiste. Et  les actionnaires ont remis 350 millions € au pot, l’échéance d’une partie de la dette a été repoussée à 2019 et les covenants ont été relâchés mais cela n’a pas suffi.

Début 2017, CGG a demandé l’ouverture d’une procédure de sauvegarde et suspendu le remboursement de sa dette. Les créanciers ont accepté d’attendre jusqu’en février prochain, date à laquelle la société serait en cessation de paiement si elle n’avait pas trouvé de l’argent frais, allégé sa charge financière et allongé la maturité de sa dette.

C’était donc l’objet de l’AGE qui se tenait ce 13 novembre 2017  pour voter le plan, lequel devrait être accepté par le tribunal de commerce le 20 novembre prochain. CGG n’a pas perdu le moral malgré le marasme dans lequel se trouve la société.  Le Président Remi Dorval continue de vendre à ses actionnaires des perspectives de croissance et de rebond avec de nouveaux investissements. Tandis que le chiffre d’affaires semble s’être stabilisé ( 919 M €, +6 %) en 2017 sur neufs mois. Le groupe envisage une année 2017 équivalente à 2016 mais avec une dégradation du cash flow libre qui reste négatif à -109 M $ ( en récurrent) au 30 septembre. Toujours optimiste, CGG parie sur le retour d’une croissance forte en 2018-2019 qui permettra de retrouver le niveau d’activité de 2015 et d’accroître ses marges avec pour objectif minimum 37,5 % en 2019. Mais pour trouver de l’argent frais, le groupe a accepté de passer sous les fourches caudines de créanciers qui  font payer très cher aux actionnaires, le rééchelonnement et la réduction de la dette.

Qui sont les actionnaires significatifs de CGG au 30 septembre 2017  ?

Quelle sera la dilution pour les actionnaires actuels de CGG ? 

Les actionnaires historiques qui détiennent 100 % de CGG avant l’opération détiendront entre 3,2% et 13,3 %  du capital après l’opération et avant l’exercice des BSA attribués aux actionnaires nouveaux et anciens. Dans l’hypothèse médiane où 50 % de l’émission d’actions avec DPS ( 56 Millions €) est souscrite par les actionnaires actuels, ils détiendront encore 8,2 % du capital.  Après l’émission des BSA actionnaires  (s’ils sont exercés un jour), ce chiffre serait porté à 14,2 % si la souscription est de 50 % et de 22 % si les actionnaires souscrivent 100 % de l’augmentation de capital qui leur est réservée. Il s’agit donc d’une très forte dilution.

Dans quelle condition est émise la nouvelle dette ? 

Les obligations nouvelles  de 375 millions $  sont émises dans des conditions exorbitantes. Elles sont assorties d’une distribution d’actions gratuites ( des BSA à 0,01 €)  leur donnant droit à 16 % du capital de CGG. Sur la base de 705 millions d’actions post-opération, si le cours devait se maintenir aux alentours de 1,52 € et si les détenteurs réussissaient à les céder, ceci représenterait plus de 170 millions € ( 188 millions $). Par ailleurs les souscripteurs auront une ristourne de 7 % qu’ils toucheront sous forme de  commission de souscription sur le montant souscrit soit pour 375 millions$, 26 millions $. Enfin, une partie des obligations sera en €, l’autre en dollars. Les taux d’intérêts sur ces obligations à très haut rendement seront de  400 points de base au dessus des taux de référence ( libor ou euribor),  s’ajouteront chaque année des intérêts à un taux de 850 points de base, capitalisés et payables  in fine soit une somme représentant 60 % du nominal. Les intérêts pourraient représenter 337 millions $. Ce qui signifie que pour  375 millions $ de prêt, les créanciers pourraient être remboursés en six ans de 926 millions $ si comme nous l’avons compris le remboursement des nouvelles obligations est in fine.

En quoi consiste l’émission d’actions et les BSA réservés aux actionnaires ?

Dès lors que le plan sera adopté définitivement, les actionnaires qui posséderont des actions se verront attribuer gratuitement des bons de souscription d’actions ( dit BSA1 ou BSA actionnaires). Il sera accordé automatiquement 1 BSA pour 1 action détenue. Par la suite, pendant une période de quatre ans à compter du 17/1/2018, chaque paquet de trois BSA1 donnera le droit de souscrire à quatre actions nouvelles, en principe et ceci au prix de 3,12 € par action nouvelle.  Ainsi si le BSA1 devient exerçable ( cours au dessus de 3,12 €), la société pourrait ainsi  lever jusqu’à  92 millions € de capital supplémentaire.

Parallèlement, il sera proposé aux mêmes actionnaires dit historiques de souscrire au prix de 1,56 € à une augmentation de capital avec maintien du droit préférentiel de souscription ( DPS) ce qui représentera au total 112 millions €. L’émission sera garantie quoiqu’il arrive. L’actionnaire DNCA s’est engagé à lui seul à garantir  le placement de 72 M €. Il recevra pour cela une commission de garantie de 10% soit 7 M€ ( en plus des BSA qui lui sont attribués au titre de la garantie).

Enfin, avec chaque action nouvelle souscrite, l’actionnaire recevra gratuitement un BSA ( dit BSA2 ) qui lui permettra de souscrire d’autres actions nouvelles au prix de 4,02 €. Trois BSA2 donneront droit à 2 actions nouvelles dans les 5 ans à compter de la date de restructuration ( prévue le 17 janvier 2017).

 Que va-t-il se passer pour le cours après l’opération ? 

Selon CGG, l’opération qui s’annonce  va conduire à la création d’un très grand nombre d’actions.  Le nombre d’actions de la société va passer de 22 millions à 705 millions avant souscription des BSA attribuables aux actionnaires dont les premiers sont exerçantes à 3,12 €.

Or, que nous dit le rapport de l’expert indépendant, le cabinet Ledouble  ?

En page 74, le rapport indique la valeur d’entreprise qu’il retient selon une approche multicritères : celle-ci se situerait dans une fourchette de 1,6 milliard  à 2 milliards $. A noter que Lazard retient une valeur médiane de 1,9 milliard € sur une base de continuité de l’exploitation et en tenant compte des prévisions financières de la société.

En bas de la page 76 , le cabinet Ledouble en déduit que « La fourchette de valeur par action post-opération retenue dans notre analyse est comprise entre 2,15 € et 2,62 €  » et ceci avant l’exercice des BSA remis aux actionnaires ( BSA1 et BSA2).

Les actions quasi- gratuites distribuées aux créanciers ( via les BSA à 0,01 €) ne seront pas cotées sur Euronext mais il faut néanmoins s’attendre à un fort reflux qui peut entraîner le cours de l’action CGG beaucoup plus bas.

Quels sont les accords signés en ce qui concerne la gouvernance future de CGG ?

La structure et la composition du conseil d’administration de CGG à l’issue de la restructuration seront définies en concertation avec DNCA et les membres du comité ad hoc des porteurs de senior notes qui seront devenus et seront restés actionnaires. Le DG Jean-Georges Malcor a été renouvelé jusqu’en 2020 mais il n’est pas certain qu’il reste en place.

Des accords ont été signés par les créanciers avec la BPI, 1er actionnaire, qui bénéficie par conséquent d’un régime privilégié. Et les créanciers ont pris des engagements vis à vis de CGG.